本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊
核心觀點
9月17日，財政部公佈了8月份財政資料，1-8月，全國一般公共預算累計支出155371億元，同比增長3。6%。結合8月的政府債券融資情況來看，目前“穩增長”“寬信用”已經出現了積極訊號，那麼財政因素將如何影響債券市場？本篇將透過財政衝擊的三重路徑加以解析。
8月財政開始發力，財政支出提速，地方債發行節奏加快。
8月財政支出同比增速由負轉正，單月同比增長6。19%，遠超前期-4。9%水平，從兩年財政支出複合增速來看，財政支出小幅加速的態勢已經較為明晰。雖然財政支出進度提速，但是相較於往年節奏，仍存在一定差距，後續發力仍有提升空間。地方債發行方面，自8月開始融資進度明顯提升，參考今年剩餘額度，預計這一節奏還將繼續加快並保持到四季度結束。
政府債淨融資量的增多導致資金價格的上行。
國債發行後形成財政存款，繳款資金會以政府存款的形式回籠到央行資產負債表，而在政府債券繳款和財政支出形成之間的時滯就會導致銀行間資金面的緊張。從2019年經驗來看，政府債券單月淨融資超過10000億元的月份，銀質押回購加權利率中樞可能會上升約20Bps。
財政預期帶來“情緒效應”。
政府債供給增量的“衝擊”並不明顯，只有當債券公告發行量大幅提升後（超過200億元），散點相對趨向於分佈在橫軸的上方，收益率變動的極值最高可達到近6Bps。但是從近期債市的表現來看，經濟資料反映出動能趨弱、MLF等量續作等因素，都沒有帶動債市繼續上漲，背後一大原因便是寬信用預期繼續升溫導致市場對一些利好訊息反應有所鈍化，但尚未驅動債市大幅調整，整體依然維持窄幅震盪的格局。
財政收支影響廣義流動性。
由於我國財政支出採用零餘額賬戶制，財政支出在形成銀行間超儲前會先形成私人部門存款，再透過乘數效應影響M2總量。此外，財政積極發力還將帶動基建等發揮經濟支撐作用，刺激實體對於融資的需求，銀行有望獲得更多優質專案，從而助力信貸增長。從歷史經驗來看，地方專項債淨融資加大確實有助於推動對於固定資產貸款增長，二者之間的時滯大約在1個季度左右。今年7月以來，地方債發行加速的趨勢已經得到驗證，按照這一推斷，四季度信貸預計將迎來增長。
後市展望：
考慮到今年“財政後置”的特徵較為明顯，8月以來支出力度加大以及政府債發行提速等現象，我們認為“寬信用”的序曲已然奏響，9月信貸和社融或將觸底回升，全年新增人民幣貸款有望超過20萬億元，預計2021年末社融同比增速中樞在11。25%左右。對於債市而言，在寬信用預期不強，經濟預期較弱的時候，10年期國債收益率多次衝擊2。8%以下未果，底部已經明確。而隨著四季度來臨，寬信用的訊號預計將逐步增加，利率或將面臨一定的上行壓力，債市在窄幅震盪之後或將迎來調整。
9月17日，財政部公佈了8月份財政資料。資料顯示，1-8月，全國一般公共預算累計收入150088億元，同比增長18。4%。1-8月，全國一般公共預算累計支出155371億元，同比增長3。6%。結合8月的政府債券融資情況來看，目前“穩增長”“寬信用”已經出現了積極訊號，那麼財政因素將如何影響債券市場？本篇將透過財政衝擊的三重路徑加以解析。
8月財政開始發力
財政支出有所提速
8月財政支出同比增速由負轉正，支出進度開始提速的態勢較為明晰。
1-8月累計來看，全國一般公共預算支出155371億元，同比增長3。6%。僅考慮8月份，單月同比增長6。19%，遠超前期-4。9%水平。雖然其中存在一部分基期資料的因素導致8月明顯回暖，但透過兩年財政支出複合增速來看，8月達到7。49%，已
高於前期6。1%，財政支出小幅加速的態勢已經較為明晰。
雖然財政支出進度提速，但是相較於往年節奏，仍存在一定差距，後續發力仍有提升空間。
截至8月末，財政支出預算完成度為62。12%，然而對比2018年同期的67。04%和2019年同期的65。07%，整體支出完成度仍較低。今年財政後置的特徵比較明顯，考慮到剩餘的財政支出額度，財政支出在四季度繼續發力的預期基本可以確認。
地方債發行節奏加快
地方債發行方面，自8月開始融資進度明顯提升，參考今年剩餘額度，預計這一節奏還將繼續加快並保持到四季度結束。
從今年前7個月政府債券發行看，今年的發行節奏不及往年，主要是地方政府專項債所致。然而730中央政治局會議後，地方專項債發行開始提速。在“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”要求下，後續就需要加快發行地方債，發揮基建託底效果，大機率也會用完全年新增額度。從8月開始，專項債累計發行規模佔全年額度比例的斜率已經有所提高，參考今年剩餘額度，未來這一現象有望延續。
財政衝擊的三重路徑
從目前的政府債券發行進度以及財政收支情況來看，近期財政因素對債券市場的衝擊會更加明顯。具體地，我們認為將從資金面、市場情緒以及廣義流動性三個路徑對債市產生深刻影響。
政府債供給影響資金面
政府債淨融資量的增多導致資金價格的上行。
國債發行後形成財政存款，繳款資金會以政府存款的形式回籠到央行資產負債表，而在政府債券繳款和財政支出形成之間的時滯就會導致銀行間資金面的緊張。我們整理了2019年起每個月政府債淨融資額與當月銀質押回購加權利率的月平均值，可以看出2020年5月起的“供給增量”大幅推升了R007的月度價格中樞，二者呈現較為明顯的相關性，基本在走勢上保持了同步。從2019年經驗來看，政府債券單月淨融資超過10000億元的月份，銀質押回購加權利率中樞可能會上升約20Bps。
財政預期帶來“情緒效應”
政府債供給增量的“情緒衝擊”並不明顯，只有當發行量環比增加超過200億元后才對10年期國債收益率有較為明顯的影響。
由於國債的發行具有相對明確的日期規律，因此可以透過國債發行量環比增加情況結合市場反應觀察債券供給對於市場的即時衝擊。理論上說，當利率債公告的發行量增大時，會導致市場產生負面預期；但從實際情況來看，這種衝擊並不明顯。我們統計了2019年以來各期國債公告發行量的環比增加值，同時觀察當日10年期國債到期收益率的變化情況。從散點圖上可以看出，當環比增加值較小時，國債收益率的變化基本均勻分佈在橫軸兩側，說明政府債供給增加對市場情緒的衝擊影響有限；但是當債券公告發行量大幅提升後（超過200億元），散點相對趨向於分佈在橫軸的上方，收益率變動的極值最高可達到近6Bps。
雖然從資料上的驗證並不明顯，但是從近期債市的表現來看，財政逐步發力帶動的寬信用預期似乎正影響著債市情緒。
9月份以來，經濟資料反映出動能趨弱、MLF等量續作等因素，都沒有帶動債市繼續上漲，我們認為這背後一大原因便是寬信用預期繼續升溫。然而“寬信用”的預期尚未得到資料印證，這也導致市場只是對一些利好訊息反應有所鈍化，但並未驅動債市大幅調整，整體依然維持窄幅震盪的格局。從寬信用預期發酵到完全相信寬信用落地，市場情緒的變化可能需要真正看到社融資料企穩才能實現，但財政開始發力一定程度上將成為推動這一認知轉變的重要力量。
財政收支影響廣義流動性
財政收支影響廣義貨幣量，M2增速或有回升。
財政支出對廣義貨幣的影響並非僅僅是釋放了一定量的基礎貨幣，其對廣義流動性也有較大的影響。由於我國財政支出採用零餘額賬戶制，財政支出在形成銀行間超儲前會先形成私人部門存款，再透過乘數效應影響M2總量。由於財政投放本質是向私人部門投放流動性，其貨幣乘數效應大於目前的全口徑貨幣乘數。從下圖可以看出，M2與公共財政支出的同比增速在大多時點呈現出一致的走勢。
除了透過基礎貨幣的角度影響廣義流動性，財政積極發力還將帶動基建等發揮經濟支撐作用，刺激實體對於融資的需求，銀行有望獲得更多優質專案，從而助力信貸增長。
730中央政治局會議指出，積極的財政政策要提升政策效能，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。隨著財政積極發力，可能帶動基建以及相關產業的融資需求抬升，銀行也有望獲得更多優質專案，從而帶動貸款增長動能。此外，從歷史經驗來看，地方專項債淨融資加大確實有助於推動對於固定資產貸款增長，二者之間的時滯大約在1個季度左右。今年7月以來，地方債發行加速的趨勢已經得到印證，按照這一判斷，四季度信貸預計將迎來增長。
後市展望
對於債券市場，財政因素主要有3個影響途徑：流動性效應（財政融資影響資金面鬆緊程度）、情緒效應（政府債供給增加以及寬信用預期帶來的情緒擾動）以及影響廣義流動性（財政支出高增帶動基建投資、信貸增加以及M2增速上行）。從歷史經驗看，國債供給增量對國債收益率的衝擊並不顯著，而政府債淨融資量上行帶來的銀行間資金面收緊更值得注意，此外財政支出發力存在一定的時滯，或將緩步帶動固定資產貸款等相關信貸的增長。考慮到今年“財政後置”的特徵較為明顯，8月以來支出力度加大以及政府債發行提速等現象，我們認為“寬信用”的序曲已然奏響，9月信貸和社融或將觸底回升，全年新增人民幣貸款有望超過20萬億元，預計2021年末社融同比中樞在11。25%左右。
對於債市而言，在寬信用預期不強、經濟預期較弱的時候，10年期國債收益率多次衝擊2。8%以下未果，底部或許已經明確。而隨著四季度來臨，寬信用的訊號預計將逐步增加，利率或將面臨一定的上行壓力，債市在窄幅震盪之後或將迎來調整。
