誰在公募做逆向？

原標題：誰在公募做逆向？

2022年，寧王頻繁跳水，創業板徹底破防，A股異常拉跨，上演了遠勝於谷愛凌的跳臺“表演”。

每當市場下跌，機構都不忘熬上一碗心靈雞湯，“時間的朋友”、“不要浪費每一次下跌”早已是陳詞濫調，“時間不是藥，但藥在時間裡”的表達雖然換湯不換藥，但瞬間把逼格拉滿。

不過，即使基金公司積極自購，開年後基金掌舵人“雞血式”的新年祝詞，並輔助以“定投”、“微笑曲線”等每日心理按摩，都沒能改變A股林黛玉式的體質給投資者們造成的巨大心理陰影。

雖然歷史總是一遍又一遍證明，機會是跌出來的，但最終能夠做到逆向的，總是少數。這既需要認知，也需要“愛上恐懼”的勇氣。

例如，全球投資之父約翰‧鄧普頓在美國911恐怖襲擊發生後買入航空股，逆向投資大師約翰‧涅夫買入因不良貸款和巨大壞賬面臨破產的花旗銀行，都是神一般的操作。

市場往往也會對準確的逆向者以豐厚的回報。約翰‧鄧普頓創造了50年550倍、年化回報13。5%的業績神話，約翰‧涅夫管理的溫莎基金從1964到1995年取得了13。7%年化回報。

國內投資者所熟知的段永平

，也是因

為在網際網路泡沫破滅中逆勢抄底網

易而

一戰成名

。

毋庸置疑，逆向投資策略是一種有效的方法。國內基金公司也早就有采取這一投資策略的產品面世。

那麼，這些名為逆向策略的產品到底做得怎麼樣？它們是否真正做到了逆向？除了以此命名產品的基金經理之外，還有哪些採用逆向投資策略的優秀基金經理？這將是本文重點解答的問題。

誰在逆勢買買買？

逆向投資策略的理論基礎在於，在真實投資世界裡，市場的有效性是不成立的，投資者容易受到短期訊息面的影響，對股票產生錯誤定價，從而做出不理智的判斷和情緒化的操作，導致股價大幅偏離其內在價值，或者是一些公司的價值長期不被認可，價值被低估，但是錯誤定價遲早會得到修復，這就為逆向投資策略提供了套利空間。

長期以來，A股都是一個以個人投資者為主導的市場，參與者的投資水平參差不齊，對同一只股票的認知差普遍存在，這也是國內市場採用逆勢投資策略更容易做出阿爾法的原因所在。

而目前市場上，冠以“逆向投資”或“逆向策略”的基金數量一共7只，其中知名度最高的可能是匯添富逆向投資混合和華安逆向策略混合。

匯添富逆向投資

是國內首隻逆向投資基金，此前由老將顧耀強管理，現任基金經理董超做投資的時間不長，至今不足2年，但在匯添富內部倒是口碑不錯。

他是匯添富自主培養的基金經理，2015年加入公司後做了5年的研究員，製造業領域是其核心能力圈所在。2020年6月底，他開始擔任基金經理，在這1年多里，匯添富逆向投資獲得了64%的投資回報，即使在去年的分化行情中，仍獲得了25%的投資回報。

華安逆向策略

在這類基金中規模最大的一隻基金，也是近3年、近5年業績最好的一隻，是前華安基金明星基金經理崔瑩的代表產品。崔瑩開局並不順利，2015年6月牛市高點附近接手管理這隻基金，好早提前進行了減倉，股災的衝擊並不大。Wind資料顯示，崔瑩任職6年多里幾經牛熊，但仍獲得了190%的任職回報。

這種鮮明的特色和長期的業績，也讓

崔瑩的離職

，引發了很多持有人的唏噓和不捨。

如今，華安逆勢策略的接力棒交到了基金經理萬建軍的手上。他也是一位成長風格的基金經理，比較注重行業配置，以行業景氣度出發，尋找好行業、好階段、好公司、好價格的股票。從其代表產品華安研究精選持倉來看，他的風格其實沒有很逆向，目前組合配置的主要方向是新能源車、光伏、能源和白酒，並且青睞行業龍頭股。

從長期業績來看，這些基金中最好的是華安逆勢策略，近3年投資回報203%；嘉實逆向策略和匯添富逆向投資分別排名第二和第三，近3年回報分別為162%和130%。

不過，從這些基金的持倉變動來看，一些產品在實際的操作上並沒有太過遵循逆向投資的思路，但也不乏有些產品在某個階段因為逆勢佈局表現很出色。

在市場中，逆向投資最常見的機會

包括行業、企業基本面變化引發的大跌，以及週期性原因觸發的股價下跌。

例如，2012年受塑化劑、限制三公消費政策衝擊的白酒行業，2018年補貼退坡中的光伏行業，包括反壟斷中的網際網路，雙減下的教育，房住不炒政策下的房地產等；而週期性因素導致的逆向投資機會，最常見的有豬週期等。

以大家所熟知的白酒和光伏為例，看看上述逆向投資基金的抄底能力。從持倉變化來看，逆向投資基金中，雖然有些產品較早重倉了白酒股（比如匯添富、融通、博時），但介入程度都不深，而且賣出時機上也有些操之過急。

另外，有些基金直到2019年才開始重倉白酒龍頭（比如華安），雖然吃到了行情最肥美的階段，但其實很難稱之為逆向的佈局。

在逆向投資光伏上，嘉實逆向策略做得相對較好。2018年光伏“531新政”出臺，光伏專案全面去補貼，進入平價時代。訊息一出，市場反應強烈，自6月1日開始，隆基股份等龍頭股持續大跌，並收穫了連續兩個跌停。但站在現在回看過去，這次快速殺跌恰恰是一次難得的加倉機會。

說來也巧，2018年7月18日，

嘉實逆向策略

由現任基金經理曲盛偉接手管理，當年三季度通威股份即進入該基金前十大重倉股之列，正泰電器、陽光電源、隆基股份等個股也在下一個季度成為重倉股，不少光伏龍頭股一直持有至今。

不過，盈虧同源。2022年以來，新能源整體表現較差，這支基金也遭遇了較大的回撤。實際上，逆向投資不僅侷限於在買入時機的把握上，什麼時候應該賣出，或許也是這一策略的另一層含義。

當群情激憤，所有人都在貪婪的時候，適度的恐懼與適時的撤退，也是逆向策略對基金經理的要求。

比如華安逆向策略。這隻基金自成立以來股票倉位就保持著靈活機動，崔瑩自2015年6月高點附近接手管理以來，此後幾乎每一次都踩準了市場節奏。

比如，他在2015Q3-2016Q1降低了股票倉位，一定程度上守住了勝利果實（2015年收益105%）；2016Q2-2017Q2股票倉位加至八成以上，有時甚至接近九成倉；2017Q3開始至2018年底，股票倉位持續下降（2018年基金回撤併不小）；2019至2021Q1股票倉位又有所回升（2019、2020連續2年排名市場前8%）。自去年二季度開始，股票倉位降至八成以下。

需要注意的是，這隻基金在基金經理變更之後，還會不會延續靈活的倉位變化，有待進一步觀察。

融通逆向策略

雖然也有逆向擇時的動作，比如2018年降倉，2019年至2020年Q2幾乎滿倉幹，2020年Q3開始股票倉位斷崖式下降，股票佔淨比從之前的94%降至40%以內，甚至有時不到三成股票倉位，但是在這個過程中，機構持有比例卻大幅提升，結合持有人結構的變化來看，這隻基金2020年以來的倉位驟降，可能並非完全出自基金經理的本意。

除了上面這些因合同規定被動採取逆向投資策略的基金之外，市場上還有一些主動實踐逆向投資的基金經理，他們又做得怎麼樣呢？

逆向選手還有誰？

逆向投資的核心要義在於人棄我取，人取我舍。

這種策略的優勢在於，估值修復是可以預期的，當股票價格顯著低於內在價值時買入，不但可以獲得較多的廉價籌碼，而且投資的安全邊際也比較高，但劣勢在於公司的價值何時修復是無法預測的，買入並持有的時間有時長有時短。

另外，逆向投資還是一種逆人性的思考方式和行為模式，儘管被反覆證明有效，但將要想克服人性的弱點並不容易，尤其是在以相對收益為考核目標的公募基金裡，這種不跟隨市場、特立獨行的做法，很多時候需要基金經理有一顆大心臟。

即便如此，公募裡仍有不少基金經理願意去踐行逆向投資策略，摒棄市場噪音，保持獨立思考，並按照自己的節奏去做投資，前瞻性的佈局週期反轉或低估值修復的機會，比如

廣發基金的林英睿、萬家基金莫海波、交銀基金王崇

等。

去年一季度，

林英睿

因提前佈局了煤炭有色，旗下基金強勢爆發，成為當時市場上最靚的仔，再加上高考狀元、某學習機的廣告代言人的身份加持，很快成為流量明星，妥妥的是別人家的孩子。

但後面幾個季度，由於較早的潛伏在航空和銀行股，他的名氣跟著業績一起逐漸歸於平靜。不過，擅長逆向投資的他，似乎總能在行情低迷時抓人眼球，帶給持有人驚喜。

今年以來，A股持續回撥，滬深300下跌近7%，而他旗下產品均獲得了正收益，多數產品年內回報在6%-8%，超額收益明顯。

在投資風格上，林英睿並非簡單的不抱團，不追市場熱點。他是一位價值投資者，偏愛低估值股票，對價值迴歸深信不疑，有時還會做一定的擇時，尤其擅長捕捉週期行業反轉的機會。

在選股時，他遵循自上而下和自下而上相結合的思路，

從中觀行業入手，找出未來基本面可能反轉的行業，從中選擇低估值、高質量且管理層優秀的公司逆勢佈局，並在行業配置上適度均衡。

從四季報來看，他的代表產品廣發睿毅領先前十大重倉股來自於銀行、航空、傳媒、有色、農林牧漁等多個行業。

值得注意的是，林英睿的持倉中週期性行業較多，使得產品的業績也往往呈現出一定的週期性特徵。而週期股往往是短期爆發力強，但持續性相對較差。所以，投資者對介入時機的把握很重要。

萬家基金投資研究部總監莫海波

的持倉也很有特點，但他並不是嚴格意義上的逆向投資者。他以左側交易為主，左側買入，左側賣出，同時還會輔助一些右側交易，持倉不跟風，但相對保守，金融地產行業佔比一直較高，成長性稍顯不足。

他的投資框架偏自上而下，從宏觀出發，結合基本面、政策面和流動性等因素，綜合考慮市場的風險和機會，以此來決定股票倉位。而在行業板塊選擇上，則重點會考慮行業的成長性、風險和估值水平等因素。另外，他很少做擇時，代表產品萬家品質歷史倉位長期維持在90%以上，超額收益主要來自於行業和個股選擇。

他在挑選行業時有四個標準：

行業下跌時間足夠長，估值足夠低，行業裡的機構資金少，行業基本面拐點出現。

在他看來，一個行業過去長時間大幅度下跌多半是因為基本面問題，但是當行業邏輯再次被市場認可、修復跡象開始出現時，就應該重點關注。

筆者曾對莫海波有過一些關注，印象最深的是他在2021年二季報中提到長期看好種子行業，並對種業板塊進行了加倉。他當時認為，種子行業景氣度提升、市場格局快速最佳化、轉基因帶來增量空間等邏輯正在逐步兌現。而國家政策的扶持，有望開啟種子公司的盈利空間。當時來看，他應該是市場上為數不多看好種業公司的基金經理之一。

在我們的印象中，種業是一個行業成長空間有限、技術壁壘不高的冷門行業，相關公司過去的機會並不多。而事實證明，莫海波是對的。種業公司自去年下半年以來走出了一波反彈行情。另外，他在一些地產龍頭股的投資上，也表現出了不錯的前瞻性。

截至四季度末，他主要配置方向為種業+地產+軍工，但今年以來投資回報虧損近10%。

交銀三劍客之一的王崇

也是一位逆向投資者，很注重安全邊際和回撤控制。正是由於他出色的回撤控制能力，

其代表產品交銀新成長自2015年以來，連續7個完整年份均跑贏了滬深300指數，歷史業績非常優秀。

王崇注重自上而下控制系統風險，同時中觀和微觀層面相結合，自下而上的方式挑選高景氣、高成長行業/公司來投資。而他很強調買入的時機，崇尚逆向投資。在他看來，逆向投資策略估值便宜、勝率相對較高、下跌空間有限並適合大資金的優勢非常明顯。

他甚至認為，投資的核心是控制風險，若控制好組合回撤，收益是自然而然的事。這一點在其產品倉位上得到了很好的驗證，他不僅很少會滿倉，還會適度做一些擇時。

從持倉來看，2020年下半年市場情緒出現過熱跡象，交銀新成長四季度對兩大地產龍頭股進行了清倉，並逆勢佈局了化工股。而去年上半年，保利發展等龍頭股持續下跌，最大跌幅超45%，而化工卻是當時市場表現較為強勢的板塊之一。一出一進，很好地體現了王崇對市場節奏、行業輪動的把握能力。

交銀新成長曆史上共獲獎9次，全部在王崇的管理期內，他也因此成為業內權威獎項“大滿貫”得主之一。

不過，王崇早期的換手率相對較高，交易能力在某種程度上也貢獻了一定的超額。但目前交銀新成長單隻規模就超過126億元，規模對業績的掣肘似乎也開始慢慢體現出來。

寫在最後

逆向投資其實根植於價值投資，是建立在對公司基本面深度研究的基礎之上，核心還在於挖掘公司內在價值並給出合理定價，同時避免掉入低估值陷阱。