編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
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“寧可走慢兩步，不能走錯一步”，美的集團最早佈局房地產時，何享健曾定下這樣的發展基調。
但依靠土地與人口紅利的地產黃金時期，美的置業亦與多數企業一樣，繞不開全國化佈局、銷售規模攀升等“大就是強”經營理念的影響，高速擴張下也曾矇眼狂奔。
2016年-2018年，美的置業的銷售業績複合年增長率達到95。8%，並在2019年提早進入千億賽道，同時完成了全國化佈局，這是美的置業規模快速發展壯大的一個時期。
2018年上市後，頗有黑馬姿態的美的置業首次亮相便對外宣稱要做馬拉松選手。此後每到業績會，“穩健”都是高頻率關鍵詞。
正如管理層所言——“槓桿也是有天花板的”。為平衡好規模、利潤、負債的三角問題，2019年美的置業開始進行戰略轉型，圍繞核心經營能力的主軸，在投資、運營及數字化等方面採取措施。
美的置業在戰略上做出聚焦，最突出的是在拿地上控制進入、逐步退出低量級城市投入，整體投資原則轉變至利潤導向；銷售增速則相對應行業環境一再調降……
“做減法”是美的置業在這個冬天來臨前就給自己披上的棉襖。
這個冬天，地產行業靠粗放式增長、不斷加大外部槓桿的經營邏輯正在被徹底顛覆。郝恆樂等管理層在美的置業業績會上亦指出：過往靠土地紅利發展轉為了向管理要紅利；依靠高負債、高槓杆的增長模式轉向以經營槓桿為主的中速增長模式；以高週轉、快複製的產品發展模式，也轉向了以精準定位、產品致勝……
2021年，美的置業將經營策略定位為“戰略轉型的重要爬坡時期”。或許得益於較早有安全意識且相應的做出調整，相比更多受到打擊的房企，美的置業顯得從容些。
製造業的經營邏輯被重新提起，針對地產業務，即要重視客戶研究、重視後端服務、數字化手段提升公司的運營效率等；要達到的目的，則是獲得利潤與安全發展。
減速
速度是美的置業面臨的第一個命題。
與全國化佈局做大規模的2016-2018年幾年對比，美的置業在2019年提前達成千億後，隨即提出降速。
2019年，管理層認為比較合理的增速是在25%-30%之間；到了2020年，又將未來3到5年平均增速定在15%-20%區間。或是預期增速調整仍不及行業環境下行速度，或是發展步伐更趨於保守，2021年下半年，美的置業再次調整未來增長預期為10%-15%。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
按照年初計劃，2021年銷售目標是合約全口徑銷售額達到1500億元，同比增速18。9%；可售貨值在2300億左右，即達到65%的去化率即可。
最終美的置業實現合同銷售1371。4億元，完成了全年目標91。43%，同比增速為8。7%，雖然未及預期的理想，但這樣的平穩表現對比同業已是不錯；但同時，回款率因為政策收緊有所下跌，從2020全年的92%降至2021年上半年87。5%。
銷售增速放緩，一定程度上受到整體樓市下行的影響，亦與企業自身區域佈局結構有關。儘管收斂聚焦，美的置業還需要消化掉三四線城市及一二線城市地較為邊緣的土地，而這也建立在不以價換量的基礎上。
千億之後，過往追求快週轉的美的置業，更強調“有質量的增長”。在2020年美的置業便強調要提高產品溢價，而不在於打價格戰。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
2021上半年美的置業錄得合約銷售額均價為12028元/平方米，同比增長9。3%；全年則錄得11658元/平方米，同比僅微增2。7%。
過往在高毛利與快週轉選擇上，美的置業屬於典型的快週轉企業，快速拿地、開盤、銷售、回款，且不以盈利為首要目的進行全國化佈局。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
可以發現，美的置業毛利率指標多數年份都徘徊在20%的水平，僅在2018-2019年間超過30%。2020年全年毛利率為22。2%，較2019年31。6%下降9。4個百分點；2021上半年僅錄得20。68%，同比減少5。7個百分點，創下2015年以來新低。
這主要因為美的置業此前一段時間加速進入低線城市高溢價拿地，近兩年主要消化2017-2018年拿地庫存，直接或間接的導致了目前毛利率低迷的情況。
而據美的置業介紹，新拿土地則基本確定毛利率處於20-25%水平。在強調聚焦拿地、減少高溢價拿地後，毛利率後續也有反彈的可能。
過往快週轉及拿地擴張，使得美的置業還出現包括經營分散、成本高漲、內部管理缺位等弊病，這是目前戰略期需要解決的問題。當下環境，郝恆樂亦承認：“從地價到房價的雙限，毛利空間壓縮，很考驗企業的經營能力。”
從銷售成本看，2021上半年該指標為262億元，同比增長71。08%，其中超出來的100多億主要花費在建設成本、土地成本、資本化利息開支；該部分開支在2019年為88。68億元，2020年則同比增長近70%達到150億。
“收斂聚焦”是最直接快速的方法，在目標上是打造百億銷售城市。2021年中期業績會，管理層表態：已經佈局的10個區域公司要打造或鞏固根據地城市，把規模做深、做大、做透；未來2至3年再培育及鞏固5個超過100億的根據地城市，同時強化培育15-20個50億元規模的高能級城市，以及10-20個30億元規模的高潛力城市。
此外，美的置業亦加強採用合作開發促進銷售。根據資料，收入權益比從2018年的93%下降到翌年的89%，再從2020年的82%進一步降到2021年上半年的75%。
對此，管理層於業績會上表示，過去兩年美的置業拿地銷售佔比在60%-65%左右，在收入權益比上的底線是保持65%以上。
降檔
強調利潤表現之外，千億之後美的置業更加關注總體負債、經營性現金流等指標。
銷售增長一再減速的同時，三道紅線達標時間表也一再提前。
2021年3月份，美的置業管理層計劃在2023年“三條紅線”全部達標；而在8月份中期業績會上，首席財務官林戈則預計“最快2022年年底可以實現綠檔”。
截至2021年上半年，美的置業為“黃檔”企業，淨負債率從2020年末的79。2%下降到58。2%；現金短債比從2020年的1。52倍提升到2。21倍；但扣預收樓款後的資產負債率仍然踩線，僅從年初的76。4%降至74。7%。
至於怎麼迴歸綠檔，2021年初美的置業提到，一方面要加快公司的運營效率，保證利潤結轉；第二要保障快速去化，抓回款，提高現金流；第三，公司考慮在恰當時候，增厚權益類股本；第四要控制拿地比重，嚴格按40%預算拿地；第五則是進一步提升融資能力。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
長短債結構方面，截至2021年上半年，美的置業融資餘額期限兩年以上佔比提升至39%，但一年內及一到兩年到期的佔比達到61%。
2021年初林戈亦提出：“新的一年，我們要置換這些一到兩年內到期的融資產品，把賬期拉得更長一點。”
較為難得的是，在房企融資環境惡化的當下，美的置業擁有低利率融資優勢。上半年，美的置業新增有息負債融資成本進一步降低至4。74%，加權平均融資成本實現5連降，降至4。92%。
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值得注意的是，11月9日，中國銀行間市場交易商協會舉行房地產企業代表座談會，美的置業表示近期有計劃在銀行間市場註冊發債融資工具，其他參會的房企則包括招商、保利、碧桂園、龍湖等。
可以發現，背靠大股東，為美的置業的債務指標控制帶來極大便利。
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2015年至2016年，美的置業淨負債率分別高達622。1%、624。7%，直到謀求上市前後的2017-2018年，斷崖式下降至118。9%、97。4%。
這更多被視為出於上市融資的特別安排。
2017年底，美的置業收到股東注資約60億元，迅速做大了分母，若扣除這60億注資，淨負債率將維持在332%左右。
據不完全統計，美的系參股10餘家金融機構，覆蓋銀行、證券、基金、期貨、財務等領域，投資面似乎很廣，除了2009年設立的美的財務之外，其他皆為參股性質；其中最有價值的兩塊金融資產，一為順德農商行，一為易方達基金。
依靠美的集團的品牌背書，美的置業可以直接從美的集團既有業務網路和與地方政府建立的合作關係中受益。
此外，美的置業透過人才/商標協議、融資擔保等，獲得更便宜的資金。其中2018年1月，美的置業與美的集團簽訂10年期商標許可協議；美的集團旗下另一平臺美的控股亦多次為美的置業發行的債券提供擔保。
對比境內融資優勢，上市至今3年，美的置業仍是境外資本市場的新兵。
於美的置業而言，境內境外融資成本是倒掛的，境外相對比較高，但是不等於不需要打通境外的通道。
2020年下半年管理層便表示：“美的置業在境外目前有融資、有銀團，我們也是在等待機會，會在恰當時機推出境外直接融資的業務。”
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2021年，這一計劃明顯受限於境外融資環境收緊仍未能實施。
從債務結構看，美的置業融資來源主要為銀行借款和公司債券，合計佔比76%；截至 2021年6月30日，銀行授信額度高達1432億元，尚未動用的銀行授信額度增長至899億元；此外資產抵押證券及其他融資方式佔比達24%。
儘管背靠大股東，美的置業依舊避免不了透過合營、聯營方式減輕現金流壓力。截至2021年6月底，美的置業就若干合營企業及聯營公司的借款作出擔保133。48億元，相比2020年底的119。17億元增幅約12%。
透過引入優質的少數股東權益來增加企業的權益資本，被視為是降低負債指標的一個主要措施。2021年上半年資料顯示，美的置業少數股東權益為204。23億元，佔了權益總額430。73億元的47。41%。
少數股東權益、其他應收款佔比、對外擔保等指標持續上升，亦表明美的置業的表外不確定性正在上升。
調整
美的置業的“減法”，最先落實到的是投資思路上的變化。
此前幾年，北上廣深四個一線城市投資熱度不斷攀升，美的置業沒有去湊熱鬧，而是在二三線城市大肆吸納土儲。
“高光時刻”發生在2019年，這個階段，美的置業甚至曾打敗碧桂園、龍光、金科等頭部房企高溢價搶地。
2020年下半年開始，美的置業在佈局方面強調“減法”、“精準”，投資策略圍繞長三角、大灣區、重點省會城市和區域中心城市深耕佈局，往更高能級城市集中，並嚴格控制新進城市。
從開發效率和利潤導向層面考量，據管理層在投資者會上分享，美的置業近幾年深耕城市所帶來的利潤是普通城市50%以上，費用也比普通城市節約了25%以上。
開發效率方面，深耕城市拿地到開盤的效率比普通城市節約了一個月，從交付來看則是節約了大概兩個半月，最終去化率則要高出40%。
因此，2021上半年美的置業在19座城市中新增440萬平方米土儲中，強三線及以上城市拿地佔比87%，重點區域滬蘇、浙閩、珠三角區域拿地佔比65%。
具體在拿地邏輯上，美的置業內部要求在相對比較穩健的市場售價預期下按照8%的利潤率水平去衡量；而對於城市的不同，8%紅線也會有一些彈性調；IRR則大概是20%標準，在這個財務指標指引下研判每塊土地。
拿地原則上，美的置業不止一次強調“堅持不高價拿地”，2021年3月再度強調會從多種渠道和以多種方式去拿地，但不會冒進，不會拿沒利潤和低利潤的土地。
但事實上，2021年高溢價拿地頻率依舊很高，其中包括以35。52億元競得徐州經開區2021-2號商住用地，溢價高達78。67%；31。18億元競得浙江金華義烏一地塊，溢價達77%。
資料來源：觀點指數整理
此外，在城市升級戰略中，作為三四線城市的義烏應該並非投資重點，但2021年兩次高溢價補倉，投資高達67。26億元，占上半年拿地總額三分之一。
區域佈局在“減法”戰略上則明顯有了結構性調整，即從過去三四線機會性拿地，轉向戰略性深耕一二線地區，並逐漸退出三四線城市。
同時，第一戰略區則由大灣區替換成長三角。按照郝恆樂的分析，長三角在無論經濟總量、人口流入、區域面積都遠勝大灣區，天花板更高。自2018年以來，美的置業持續在長三角加大投資，直到2020年到了回收期，銷售業績在當年遠遠大於珠三角。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
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從最終銷售成果看，2021上半年來自一線、二線及強三線城市的銷售貢獻達到了78%，其中一線、強二線城市合約銷售金額佔比達39。9%；長期深耕的滬蘇、浙閩及珠三角區域銷售佔比達69%，同比提升8個百分點。
在獲地渠道上，美的置業有所拓展，至戰略合作、股權收購、代建、城市更新等方向，其中城市更新是主要關注點之一。
截至2021年上半年，美的置業鎖定的舊改面積為1844萬平方米，合同貨值2748億元。已轉化面積為287萬平方米，已轉化出貨值380億元。等待轉化的專案有大概22個，合同土儲1557萬元平方米，對應合同金額2368億元。
美的置業對舊改的態度是“不盲目攤大餅”，該業務會著重在珠三角、大灣區，以及昆明、貴陽等有資源、有經驗的區域開展。
改造物件主要針對一些開展難度較小的舊工廠、舊村居。同時，透過和地方城市更新平臺包括國資控股平臺共同成立城市更新基金，著力村級工業園的改造。
值得注意的是，美的置業在城市更新方面亦延續傳統開發業務的快開發、快週轉思路。大批次需要拆遷民居且週期非常長的專案，並不是美的置業的重點，該公司想控制的是，從簽約到土地轉化在3年左右的專案。
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