機構：
興業證券
投資要點
中國宏橋近日釋出盈利預喜：預期截至 2020 年 12 月 31 日止年度的歸屬於股東的綜合溢利，較 2019 年同期取得大幅上升，預計增幅 50%左右。
我們點評如下：
公司指引 2020 年預計利潤增速在 50%左右，對應 2020 年淨利潤 91 億元左右，Q4 單季度淨利潤 23 億元左右（Q3 單季度淨利潤近 40 億元）。Q4 電解鋁均價較 Q3 環比增加 914 元/噸（+7。1%）。動力煤價環比增 64 元/噸 （+12。6%），陽極環比增 333 元/噸，（+13。0%），預計電解鋁的生產成本 Q4 環比增了約 600 元/噸，電解鋁價格上行幅度仍然超過了生產成本的增幅，我們預計四季度扣非後的淨利潤要略好於三季度。
報表利潤弱於 3 季度的原因，我們猜測，（1）雲南 33 萬噸電解鋁在產能爬坡的過程中可能會拖累利潤，（2）全額回購明年到期的債券，利息費用會提前計入 2020年 Q4，（3）並表的宏創虧損，（4）煤價上行，聯營的濱能電廠可能會拖累利潤，（5）資產減值往往發生在年底。
2021 年公司到期債券約 290 億元，將是宏橋 BS 表改善這一邏輯兌現的關鍵一年，公司連續兩次平價購回自家債券合計 46。9 億元，提前進入降槓桿階段，BS 表改善，二級市場估值有望得到修復。
行業展望：
庫存仍處於歷史低位，製造業投資上行，未來一段時間國內仍將處於補庫存的階段，支撐大宗商品價格。美國二輪財政刺激落地，國內外需求共振，我們預計明年上半年電解鋁維持當前高位是大機率事件。中長期，電解鋁行業有產能天花板壓制，殭屍產能及違規產能近乎完全出清，行業競爭格局得以最佳化。
我們的觀點：
雲南剩餘 67 萬噸計劃於 2021 年 1 季度投產，公司 2021 年產量+10%。
若鋁價維持當前水平執行，2021 年鋁價較 2020 年中樞高 10%，量價均有彈性
。明年上半年大額償債壓力過渡後，宏橋將走入舒適區，α和β共同進擊。我們預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 91。7、141。8（上調鋁價中樞至 15255 元/噸）及 146。0 億元（上調鋁價中樞至 15255 元/噸），2020E 股息率 7。4%，目標價上調至8。6 港元。
風險提示：
自備電廠清理整頓、幾內亞政局不穩、需求不及預期。
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