本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊 作者：王丹
摘要
第一，
目前正在經歷一輪出口放緩。2022年12月出口同比-9。9%，低於前值的-8。9%，單月同比創下2016年9月以來除春節月份和2020年2月外的新低水平。從2022年四個季度15。5%、12。4%、10。3%、-6。5%的走勢來看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介於1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。本文主要關注出口下行這樣一個宏觀過程的中觀影響。
第二，
根據支出法“資本形成+消費+出口=總產出+進口”等式，以行業“出口/總產出”度量細分行業的直接出口規模佔其產出的比重：（1）第一、第二、第三產業出口佔總產出比重分別為1。4%、9。8%和3。5%；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業出口佔總產出比重分別為1。6%、13。5%、0。1%、0。3%；（2）16個細分行業出口佔行業產出比重達到兩位數，其中“勞動密集型消費品類”5個（文教體娛、傢俱、服裝、皮革製鞋、紡織），“中游裝備製造類”7個（計算機通訊電子、儀器儀表、電氣機械、交運、通用、專用、金屬製品）。
第三，
單純產出口徑可能低估出口影響，我們可以透過投入產出表進一步計算行業對出口的最終需求依賴度，即出口誘發的某一行業生產額佔該行業全部生產誘發額比重：（1）第一、第二、第三產業對出口的最終需求依賴度分別為0。11、0。23和0。13；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業對出口的最終需求依賴度分別為0。22、0。29、0。18、0。01；（2）細分行業方面，計算機通訊電子、紡織、化纖、文教體娛、傢俱、電氣機械、服裝、橡塑、有色採選和冶煉是前10大對出口依賴度最高的行業。
第四，
比較出口佔總產出比重、投入產出表下行業對出口的最終需求依賴度這兩種方法下的結果：（1）除建築業外，所有行業對出口的最終需求依賴度均大於直接出口占比，主要在前者包含了產業鏈的投入產出關係；（2）最終需求依賴度顯著提高的行業以化纖、紡織、有色、電力、橡塑、木材、化工等採掘、原材料或中間品為主，這些行業直接出口規模不高，但其對應的下游產品出口規模較高；（3）即便考慮了產業間關係，我國對出口依賴度最高的行業仍然集中以計算機通訊電子為代表的中游裝備產業鏈，和以紡服為代表的勞動密集型消費品製造產業鏈。
第五，
我們進一步以2021年上市公司財報海外業務收入佔營收比重來觀測上市公司對外需的依賴程度。（1）第一、第二、第三產業海外業務收入佔營收比重分別為4。2%、12。5%和5。0%；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業海外業務收入佔營收比重分別為5%、18。2%、2。2%和5。2%；（2）細分行業方面，皮革製鞋、計算機通訊電子、傢俱、紡織、黑色、橡塑、黑色、有色、電氣機械、化工、科研及專業技術服務海外業務收入佔比在20%以上；（3）汽車、醫藥等對出口的最終需求依賴度並不高的行業，其上市公司海外營收佔比較高，應與龍頭企業的國際化佈局有關。
第六，
歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業基本面表現是否更差？我們選取觀測工業細分行業08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營收增速是否顯著低於前後兩年平均水平：（1）出口下行期，最終需求依賴度高的行業並不必然對應工增和營收增速的下滑；但工增和營收在出口下行期顯著下滑的行業主要以對出口依賴度較高的行業為主；（2）中游裝備行業工增和營收在出口下行期普遍走弱。
第七，
歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業權益市場定價表現是否更差？我們選取資料可得性相對最高的15-16年出口下行期作為觀測視窗，比較其EPS與前後兩年均值差距，以及2015-2016年行業區間漲跌幅是否跑贏萬得全A指數來進行觀測。（1）高出口依賴度的行業在2015-2016年EPS明顯偏低；（2）尤其是中游裝備製造EPS普遍下行；（3）但行業區間漲跌幅與出口依賴度相關性並不強，或與同期流動性驅動下的估值因素有關；（4）我們再對另一個出口下行期2008-2009年進行觀察驗證，典型對出口依賴度較高的行業，如電力和機械裝置、家用電器、紡服、計算機、通訊、電子同樣出現了跑贏萬得全A指數的表現。我們理解一則出口下行時一般會擴內需，從而開啟部分行業的受益想象空間；二則出口下行時一般會貨幣政策偏寬，而一些增長中樞偏高的行業對流動性具有較高的彈性。
正文
目前正在經歷一輪出口放緩。2022年12月出口同比-9。9%，低於前值的-8。9%，單月同比創下2016年9月以來除春節月份和2020年2月外的新低水平。從2022年四個季度15。5%、12。4%、10。3%、-6。5%的走勢來看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介於1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。本文主要關注出口下行這樣一個宏觀過程的中觀影響。
2022年12月出口同比增長-9。9%，低於前值的-8。9%；與歷史出口週期相比，這一增速水平是自2016年9月以來除春節月份和2020年2月外的最低值。
從下行節奏上來看，2022年四個季度出口同比分別為15。5%、12。4%、10。3%、-6。5%；歷史上類似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速還有13。7%，二季度就下行至2。6%，三四季度進一步至-2。1%、-7。6%，1999年一季度跌幅進一步加深。類似的時段還包括2008-2009年、2015-2016年。
第一，根據支出法“資本形成+消費+出口=總產出+進口”等式，以行業“出口/總產出”度量細分行業的直接出口規模佔其產出的比重：（1）第一、第二、第三產業出口佔總產出比重分別為1。4%、9。8%和3。5%；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業出口佔總產出比重分別為1。6%、13。5%、0。1%、0。3%；（2）16個細分行業出口佔行業產出比重達到兩位數，其中“勞動密集型消費品類”5個（文教體娛、傢俱、服裝、皮革製鞋、紡織），“中游裝備製造類”7個（計算機通訊電子、儀器儀表、電氣機械、交運、通用、專用、金屬製品）。
以2020年全國投入產出表［1］計算，第一、第二、第三產業出口佔總產出比重分別為1。4%、9。8%和3。5%；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業出口佔總產出比重分別為1。6%、13。5%、0。1%、0。3%。
細分行業方面，2020年出口佔總產出比重超過10%的行業共16個，包括計算機通訊電子（2020年出口佔總產出比重38。1%，下同）、文教體娛用品（36。9%）、傢俱（36。5%）、服裝（31。2%）、機械裝置修理（25。5%）、儀器儀表（24。7%）、電氣機械（24。4%）、皮革製鞋（22。6%）、紡織（21。7%）、其他製造業（21。7%）、交運裝置（18。6%）、通用裝置（17。4%）、橡膠塑膠（15。9%）、專用裝置（15。3%）、金屬製品（12%）、批發零售（11。9%）。
第二，單純產出口徑可能低估出口影響，我們可以透過投入產出表進一步計算行業對出口的最終需求依賴度，即出口誘發的某一行業生產額佔該行業全部生產誘發額比重：（1）第一、第二、第三產業對出口的最終需求依賴度分別為0。11、0。23和0。13；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業對出口的最終需求依賴度分別為0。22、0。29、0。18、0。01；（2）細分行業方面，計算機通訊電子、紡織、化纖、文教體娛、傢俱、電氣機械、服裝、橡塑、有色採選和冶煉是前10大對出口依賴度最高的行業。
生產誘發額是指當社會經濟系統中的最終需求額（投資、消費、出口）增長時，透過產業間的波及效應所激發各產業的全部生產額，其功能在於可以認識經濟系統內各最終需求專案對誘發各產業生產的作用力大小。［2］
最終需求依賴度是指產業對最終需求（投資、消費、出口）的依賴程度。具體計算方法即使用“該產業對某項最終需求專案的生產誘發額除以該產業對全部最終需求專案的生產誘發額”。
根據2020年全國投入產出表計算，第一、第二、第三產業對出口的最終需求依賴度分別為0。11、0。23和0。13；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業對出口的最終需求依賴度分別為0。22、0。29、0。18、0。01。
細分行業方面，對出口最終需求依賴度較高的行業包括有色採選（0。34）、紡織（0。53）、服裝（0。37）、皮革製鞋（0。32）、木材（0。23）、傢俱（0。38）、造紙（0。24）、文教體娛用品（0。41）、石油加工及煉焦（0。23）、化工（0。29）、化纖（0。49）、橡塑（0。36）、有色冶煉（0。34）、金屬製品（0。26）、通用裝置（0。28）、專用裝置（0。23）、交運裝置（0。26）、電氣機械（0。38）、計算機通訊電子（0。53）、儀器儀表（0。31）、其他製造業（0。32）、廢棄資源利用（0。25）、機械裝置修理（0。34）、批零（0。25）、交通運輸（0。23）。
第三，比較出口佔總產出比重、投入產出表下行業對出口的最終需求依賴度這兩種方法下的結果：（1）除建築業外，所有行業對出口的最終需求依賴度均大於直接出口占比，主要在前者包含了產業鏈的投入產出關係；（2）最終需求依賴度顯著提高的行業以化纖、紡織、有色、電力、橡塑、木材、化工等採掘、原材料或中間品為主，這些行業直接出口規模不高，但其對應的下游產品出口規模較高；（3）即便考慮了產業間關係，我國對出口依賴度最高的行業仍然集中以計算機通訊電子為代表的中游裝備產業鏈，和以紡服為代表的勞動密集型消費品製造產業鏈。
比較細分行業的直接出口占總產出比重和行業對出口的最終需求依賴度*100%，對出口依賴度提高較為顯著的行業為化纖（提高43。8個點，下同）、紡織（31。3）、化工（21。3）、橡塑（20。2）、造紙（19。7）、木材（18。8）、有色採選（32。9）、有色冶煉（31）、煤炭開採（19。6）、油氣開採（21。6）、其他採礦（22。3）、石油加工及煉焦（19。1）、廢棄資源利用（22。9）、電熱供應（19。5）。
第四，我們進一步以2021年上市公司財報海外業務收入佔營收比重來觀測上市公司對外需的依賴程度。（1）第一、第二、第三產業海外業務收入佔營收比重分別為4。2%、12。5%和5。0%；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業海外業務收入佔營收比重分別為5%、18。2%、2。2%和5。2%；（2）細分行業方面，皮革製鞋、計算機通訊電子、傢俱、紡織、黑色、橡塑、黑色、有色、電氣機械、化工、科研及專業技術服務海外業務收入佔比在20%以上；（3）汽車、醫藥等對出口的最終需求依賴度並不高的行業，其上市公司海外營收佔比較高，應與龍頭企業的國際化佈局有關。
根據2021年全部A股上市公司財報統計，第一、第二、第三產業海外業務收入佔營收比重分別為4。2%、12。5%和5。0%；第二產業中，採掘、製造、公用事業、建築業海外業務收入佔營收比重分別為5%、18。2%、2。2%和5。2%。
細分行業方面，製造業中海外營收佔比較高的行業包括皮革製鞋（佔比60。6%，下同）、計算機通訊電子（37。2%）、傢俱（32。7%）、紡織（32。1%）、橡塑（30。3%）、電氣機械（27。3%）、化工（21。7%）、文教體娛（19。6%）、廢棄資源利用（19。1%）、專用裝置（17。9%）、汽車（16。8%）、化纖（15。6%）、通用裝置（15。5%）；採掘業中，黑色、有色和開採輔助海外營收佔比較高；第三產業中，科研及專業技術服務、綜合、住宿餐飲行業海外營收佔比在10%以上。
歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業基本面表現是否更差？我們選取觀測工業細分行業08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營收增速是否顯著低於前後兩年平均水平：（1）出口下行期，最終需求依賴度高的行業並不必然對應工增和營收增速的下滑；但工增和營收在出口下行期顯著下滑的行業主要以對出口依賴度較高的行業為主；（2）中游裝備行業工增和營收在出口下行期普遍走弱。
以工業細分行業08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營收增速與下行期前後兩年均值水平比較，計算機、電氣機械、傢俱、皮革製鞋、儀器儀表、通用裝置、專用裝置、交運裝置、金屬製品、木材、電力、印刷、非金屬礦製品、水的工業增加值和主營業務收入同比增速均明顯偏低。
歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業權益市場定價表現是否更差？我們選取資料可得性相對最高的15-16年出口下行期作為觀測視窗，比較其EPS與前後兩年均值差距，以及2015-2016年行業區間漲跌幅是否跑贏萬得全A指數來進行觀測。（1）高出口依賴度的行業在2015-2016年EPS明顯偏低；（2）尤其是中游裝備製造EPS普遍下行；（3）但行業區間漲跌幅與出口依賴度相關性並不強，或與同期流動性驅動下的估值因素有關；（4）我們再對另一個出口下行期2008-2009年進行觀察驗證，典型對出口依賴度較高的行業，如電力和機械裝置、家用電器、紡服、計算機、通訊、電子同樣出現了跑贏萬得全A指數的表現。我們理解一則出口下行時一般會擴內需，從而開啟部分行業的受益想象空間；二則出口下行時一般會貨幣政策偏寬，而一些增長中樞偏高的行業對流動性具有較高的彈性。
紡織、計算機、電氣機械、傢俱、服裝、橡塑、有色採選、儀器儀表、化工、通用裝置、金屬製品、交運裝置、批零、廢棄資源利用、專用裝置等行業在2015年和2016年EPS均低於2014和2017年均值水平。
以2015-2016年區間漲跌幅來看，除了有色、交運裝置、廢棄資源利用以外，對出口依賴度較高的行業區間漲跌幅均跑贏萬得全A指數。
以2008-2009年區間申萬一級行業指數漲幅來看，對出口最終需求依賴度較高的行業中，基礎化工和有色金屬跑輸萬得全A指數，而電力裝置、機械裝置、家用電器、紡服、計算機、通訊、電子均跑贏萬得全A指數。
核心假設風險：
海外經濟增長不及預期影響出口；在通脹壓力下海外流動性收緊超預期；投入產出表資料滯後對當前實際情況產生出入；歷史情況對未來的參照意義有限。
炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！
開啟App看更多精彩內容
