作者 | 木盒
流程編輯 | 小白
“
雖有瑕疵，但仍值得觀察和期待。
”
皓元醫藥（688131。SH），全名上海皓元醫藥股份有限公司，自2020年5月就開始申報科創板，經歷三輪問詢，直到2021年4月證監會才正式透過上市。
從網上新聞來看，皓元醫藥出現很多負面的報道。
發現網文章《皓元醫藥帶傷IPO：最大供應商屢失信，參股公司曾拖欠工資》指出：
（1）第一大供應商山東鄒平大展新材料有限公司曾被法院列為失信執行企業；
（2）資產負債高企，參股公司甘肅皓天化學科技有限公司曾拖欠員工薪資。
湖北長江商報文章《皓元醫藥宣稱研發人員333實為84人，銷售費率畸高連續3年為行業均值三倍》指出：
（1）研發能力不突出：2019年公司擁有研發技術人員333名，實際上真正從事研發的人員只有84名，佔比在12%左右；
（2）銷售費用率畸高：2019年公司銷售費率超過11%，是行業平均值的三倍多，推廣費超過1100萬元，被質疑存在商業賄賂；
（3）自產40%產品卻無生產員工；
還有中國經濟網的文章《皓元醫藥IPO專利侵權風險，子公司買比賣估值增380倍》寫到：
（1）分子砌塊和工具化合物部分產品存在專利侵權風險；
（2）其中一位股東新餘誠眾棠因為涉嫌集資詐騙被股權凍結；
（3）兩家供應商（杭州靈運和安徽實特）成立的時間較短，而且安徽實特註冊地址和皓元醫藥子公司註冊地址重合；
（4）2013年4月轉讓甘肅皓天83%的股權給薛吉軍，整個公司估值約為100萬，2019年5月又以3。8億估值認購甘肅皓天5000萬，只佔股13。18%。
皓元醫藥真的那麼差嗎？
一、皓元醫藥的業務
根據《招股說明書》的介紹，皓元醫藥是一家專注於小分子藥物研發服務與產業化應用的平臺型高新技術企業。
服務物件（客戶）是大藥企，覆蓋“藥物發現—臨床前研究—臨床研究—上市藥物—仿製藥”多個階段。
（產品和服務產業鏈圖）
具體可以分為兩塊業務：
（1）分子切塊和工具化合物，這一階段對應的是CRO服務；
（2）原料藥和中間體，這一階段比業務（1）的晚一些，對應的是CMC/CDMO服務，都涉及到生產，生產藥物的量級也比業務（1）的大。
（皓元醫藥的具體業務）
皓元醫藥的業務是一脈相承的，可以簡單理解為：
（1）分子切塊合成工具化合物，工具化合物合成原料藥；
（2）分子切塊合成中間體，中間體合成原料藥。
（皓元醫藥產品對應情況）
由此可見，分子切塊是皓元醫藥最基礎的業務。
所謂的分子切塊，可簡單理解為結構最佳化，透過結構修飾、官能團轉化、手性拆分、不對稱合成等手段進行結構設計。
分子切塊不具備生物活性，工具化合物有明確的生物活性，即某一藥物療效。同樣，中間體沒有生物活性，而原料藥有生物活性。
從營業收入結構來看，皓元醫藥技術服務類收入其實很少，收入主要來源於產品銷售。
以2020年為例，兩類產品銷售（分子切塊和工具化合物、原料藥和中間體）合計佔比93。45%，其中：
（1）分子切塊和工具化合物產品銷售收入為3。17億，佔比50。25%；
（2）原料藥和中間體產品銷售收入為2。72億，佔比43。20%。
（資料來源：招股說明書註冊稿）
2020年，皓元醫藥分子切塊和工具化合物收入中，2/3是分子切塊，1/3是工具化合物；原料藥和中間體收入以中間體為主，但原料藥收入增長較快。
皓元醫藥的銷售以直銷為主，經銷為輔：
（1）直銷透過網際網路搜尋引擎（谷歌、百度）推廣以及線下展會、活動、講座宣傳以及銷售拜訪等；
（2）經銷是透過大型和區域性經銷商、以及特定平臺。
直銷客戶有重慶泰濠、信立泰、榮昌生物、海正藥業、江蘇豪森、齊魯集團、藥明康德等。
（皓元醫藥下游直銷客戶）
經銷客戶有浙江省化工進出口、Usino、Chemtronica、ATTO等國內外經銷商。
二、產品存在專利侵權？
這是皓元醫藥IPO面臨最嚴重的稽核問題：
產品存在一定的專利侵權風險，涉及的是有活性的工具化合物。
活性化合物可理解為未批准上市的藥物，它們通常會被原研藥企作為候選藥物送去官方機構審批、進行臨床實驗，只是有的被批准上市，有的不能上市。
關於皓元醫藥的侵權問題，比較複雜，風雲君查閱了很多資源。
基本上每一種工具化合物都有一項對應的化合物專利和一項合成專利，這些專利基本上都掌握在國際原研藥手上，比如輝瑞、禮來、阿斯利康等公司。
皓元醫藥只要做工具化合物，就繞不過這些國際醫藥巨頭的專利。
以2020年為例，皓元醫藥在售的工具化合物產品中，涉及第三方專利期內產品數量為2343個，佔比18。31%，其中收入佔比15。79%，毛利潤佔比22。21%。
不視為侵權的情況（即“安全港條款”）有兩種：
（1）研究免除：利用專利產品進行科學研究和實驗不視為侵權；
（2）行政審批例外：根據該國醫藥和醫療器械相關法律提供行政審批所需要的合理相關行為，皓元醫藥的工具化合物與此基本無關。
簡單一句話理解，如果皓元醫藥賣給客戶的工具化合物，客戶用於科學研究/藥證申報之外的作用，比如商業獲利用途，就存在侵權風險，但皓元醫藥無法排除這個可能性。
此外，皓元醫藥以前在境內網站、展會宣傳及其他宣傳方式中，公開展示過未授權第三方專利期內的產品，這也被認定為專利侵權的風險。
面對這些情況，皓元醫藥後續準備做的一些風險防範：
（1）積極取得第三方專利授權，這是根本解決方法；
（2）未取得專利授權的第三方化合物，採取與客戶簽署合同規避、不再擴大該領域收入的比例、下架處理等方式控制風險；
由於目前國內從事工具化合物的公司規模都比較小，索賠成本高，可能連律師費都不夠付，所以原研藥企一般不會去告，最多就發發律師函。
如今皓元醫藥上市了，樹大招風，雖然目前皓元醫藥沒有第三方侵權的訴訟糾紛，但不代表未來沒有。
為了規避這個風險，控股股東安戌資訊和兩位實際控制人鄭保富、高強，都做出了替上市公司無條件賠償的承諾。
三、員工情況：生產和研發人員
先來看看生產人員。從員工的專業結構可以看出，皓元醫藥是沒有生產人員的。
這是什麼回事？
由於藥物發現階段的分子切塊和工具化合物是“單次銷售量少，品類多”，皓元醫藥單個產品無需大規模生產，基本都在實驗室合成。
而且皓元醫藥對外銷售的分子切塊和工具化合物很大比例是外購，以2020年為例：
（1）分子切塊外購種類佔比87。37%，金額佔比70。79%；
（2）工具化合物外購種類佔比77。22%，金額佔比46。49%。
（分子切塊外購種類比例）
（工具化合物外購種類比例）
此外，原料藥和中間體的業務，克級~千克級的產品，則在實驗室內合成，而幾十千克~噸位的產品，皓元醫藥只能透過委外生產。
皓元醫藥這些在實驗室合成產品的人員（算是生產人員）其實放在技術人員裡面了。
皓元醫藥披露，2020年底技術人員472名，佔員工總人數為53。82%。
但其實技術人員包括研發人員和實驗室生產技術人員，其中研發人員有147人，佔總員工人數比例為15。76%。
皓元醫藥這樣的人員歸結導致財務上的研發費用就高估。
從財務上看，2018年-2020年研發費用率分別為11。80%、12。97%和10。20%，看似很高。
但如果仔細拆分研發費用明細，就可以看出，除職工薪酬之外，還有材料費、委外研發等。
（皓元醫藥研發費用明細）
假如這些費用放在成本里，則皓元醫藥的研發投入比例則沒那麼高。
四、供應商的問題
（一）成立時間短且地址關聯
有媒體認為，兩家供應商（杭州靈運和安徽實特）成立的時間較短，而且安徽實特註冊地址和皓元醫藥子公司註冊地址相鄰。
從招股說明書可看出，這兩家公司都簽署了重大采購合同，金額大於500萬，屬於重要的供應商。
杭州靈運（全稱為“杭州靈運醫藥科技有限公司”）是2018年1月22日才成立的，當年就成為第二大供應商。
安徽實特（安徽實特醫藥科技有限公司）是2019年9月2日才成立的，2019年11月就簽訂675萬抗腫瘤醫藥中間體的採購合同。
查閱了許多相關資料後，風雲君認為：
（1）杭州靈運的疑點更大，其兩位股東都沒有太多資料可查；
（2）安徽實特沒啥問題，其股東之前有多家公司，多項證據證明只是老股東成立的新公司而已。
還有地址關聯這事：
（1）安徽實特註冊地址為“安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍里山大道北段1669號3棟”；
（2）皓元醫藥全資孫公司註冊地址與安徽實特重合，也是“安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍里山大道北段1669號3棟”；
（3）皓元醫藥全資子公司註冊地址在安徽實特旁邊，註冊地址為“安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍里山大道北段1669號2棟”。
風雲君不認為這有什麼大問題，安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍里山大道北段1669號3棟，百度地圖可以看出，其實是創業園。
就跟很多深圳的私募都註冊在同一個地址：“深圳市前海深港合作區前灣一路1號A棟201室”，那只是掛靠在前海商務秘書公司那裡。
（二）第一大供應商曾是失信企業
山東鄒平大展新材料有限公司，一直都是皓元醫藥的第一大供應商。
山東鄒平大展新材料有限公司2019年6月被法院列為失信執行企業。
高管也被限制高消費了。
風雲君認為這個也沒啥，華為的一級供應商都很多倒閉破產的。
而且是皓元醫藥欠山東鄒平大展新材料有限公司的應付賬款，沒有預付款。
（2020年底應付賬款前五名）
再個，山東鄒平大展新材料有限公司被失信的原因是
借款互保
，2019年7月9日被納入失信被執行人名單，2019年11月29日已移除。
五、子公司買比賣估值增380倍
這個問題的確也相對嚴重。
皓元醫藥有兩位實際控制人——鄭保富和高強，兩人共同簽署了《一致行動協議書》的，屬於一致行動人：
兩人屬於香港大學師兄弟關係，據公開資料，兩人還一起發表過三篇關於有機小分子領域合成研究的學術論文。
此外，首席科學家/技術總監李碩梁也是香港大學畢業的。
可以說，皓元醫藥是香港大學系創業的公司。
鄭保富和高強，在校期間還認識了香港大學另一位校友薛吉軍。
2006年鄭保富和高強剛創立上海皓元化學科技有限公司（即皓元醫藥前身）時，薛吉軍也是其中的股東。
（資料來源：2016年1月新三板公開轉讓說明書）
一直到2014年11月，這五位股東將股權全轉給了上海安戌資訊科技有限公司，其中鄭保富和高強各控制50%。
（資料來源：2016年1月新三板公開轉讓說明書）
也就是（史傑清、盧新宇、薛吉軍）三人退出了，據公開資訊這三人均為參與公司運營。
其中薛吉軍畢業後是回到了蘭州大學任教，先後擔任蘭州大學功能有機分子化學國家重點實驗室的講師、副教授。
根據其他媒體披露，2009年薛吉軍又和鄭保富、高強創立了甘肅皓天化學科技有限公司，以下簡稱“甘肅皓天”。
2016年皓元醫藥新三板掛牌資料顯示，甘肅皓天曾是皓元醫藥的子公司，持有83%的股權。
2013年4月22日，皓元醫藥以83萬將83%的股權（估值100萬）轉讓給薛吉軍。
此後依託與蘭州大學長期而穩定的產、學、研合作關係，甘肅皓天成為皓元醫藥大規模生產的代加工商，2013年-2016年一直是皓元醫藥的第一大供應商。
2019年和2020年，甘肅皓天依然是皓元醫藥的第二大供應商。
不過2019年皓元醫藥又以5000萬認購獲得甘肅皓天13。18%的股權，投後估值達3。8億，即短短6年甘肅皓天估值增長了380倍。
風雲君認為這個應該問題也不大。
首先，皓元醫藥向甘肅皓天採購的金額比較小，關聯交易的影響不大。
（注：甘肅皓天主要提供的是卡泊三醇、阿法骨化醇中間體等化學原料）
其次，2013年皓元醫藥以100萬估值轉讓甘肅皓天83%的股權給薛吉軍時候，應該是以註冊資本來轉讓的（因此當時估值較低），而且甘肅皓天主要是依靠薛吉軍在蘭州大學的資源才做起來的。
現在也有很多創投機構投了甘肅皓天。
（甘肅皓天的股東，資料來源：天眼查APP）
六、銷售費用過高？
2018年-2020年皓元醫藥的銷售費用率分別為10。74%、11。53%、7。73%。
有媒體認為：
皓元醫藥2019年銷售費率超過11%，是行業平均值的三倍多。當年的銷售費用中，推廣費超過1100萬元，約佔銷售費的四分之一，有商業賄賂的嫌疑。
風雲君查看了皓元醫藥銷售費用明細，其中佔比最大的是職工薪酬，推廣費遠低於職工薪酬。
（銷售費用明細）
其中推廣費包括Google、Baidu搜尋平臺投放的線上廣告費，以及透過參加展會、宣傳等形式的線下推廣費用。
這哪裡還有商業賄賂的空間？
直銷收入比例僅佔60%，而且推廣費給了線上廣告，眾所周知成本高，線下哪裡還有空間賄賂？
皓元醫藥是比同行業可比上市公司的銷售費用率高。
（與同行可比銷售費用率）
主要原因還是皓元醫藥業務“單小量大”的特徵，客戶集中度不高，需要較多的銷售人員。
我們拉一個數據對比就清楚了：皓元醫藥前五大客戶銷售佔比遠比其他公司低。
（資料來源：wind）
七、可以期待
風雲君總結下對媒體提出的問題的個人觀點：
（1）工具化合物的確存在侵權風險，但目前沒有訴訟，潛在賠償風險較小，而且兩位實際控制人做了兜底承諾。
（2）員工情況，無生產人員主要是計入了技術人員，但也不能說明研發能力不突出，當然從技術上難度而言，一般是：上游創新藥>原料藥和中間體>分子切塊和工具化合物。
（3）第一大供應商是曾被法院列為失信執行企業，但之後移除了，而且是皓元醫藥欠供應商的錢，沒有太大風險。
（4）供應商杭州靈運有疑問，安徽實特沒啥問題。
（5）銷售費用率高，並沒有太大問題，是媒體不理解業務。
（6）其中一位股東新餘誠眾棠因為涉嫌集資詐騙被股權凍結，其實佔股2。66%，影響不大，而且股權被凍結與公司經營沒關係。
（7）子公司/第二大供應商甘肅皓天的轉讓，並無太大關聯交易和利益輸送的問題，甘肅皓天自己也在獨立發展。
風雲君認為皓元醫藥工具化合物是存在第三方智慧財產權侵權的問題，這塊業務毛利率也非常高，也可能是不用承擔部分專利成本。
（皓元醫藥不同業務的毛利率）
但風雲君認為，皓元醫藥倒不是一無是處，反而是可以期待的。
從兩位創始人的背景來看，都是香港大學高材生，專業背景強硬。
之後找來在瑞士諾華製藥中國研發中心從事藥物研發工作的李碩梁，擔任科學家、技術總監，目的是為了利潤更高的活性化合物（工具化合物和原料藥）。
我們從其募投專案也是看出，6。5億募集資金是用來加強研發和生產，特別是原料藥和中間體的生產。
媒體列舉的費用率、員工、供應商、股東都是小問題，核心看客戶，皓元醫藥的下游客戶基本都是知名企業。
應收賬款的比例也很低，僅佔營收12%左右，這還是在有40%收入是經銷的情況下（經銷一般比直銷更容易產生應收賬款）。
和可比公司相比，應收賬款週轉率是比較快的。
計提標準也很謹慎。
皓元醫藥的營業收入在快速增長，淨利率提升也很快。
證監會最後也是通過了皓元醫藥的IPO。
因此，風雲君對皓元醫藥的觀點是：並不像媒體說的那麼差，雖有瑕疵，但仍值得觀察與期待。
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