三花智控（002050）：汽零高成長持續兌現 盈利修復未來可期
類別：公司
機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司
研究員：劉正/周海晨
日期：2022-03-25
投資要點：
營收高增，成長邏輯持續兌現。公司2021 年實現營收160。2 億，同比增長32。3%，實現歸母淨利潤16。8 億，同比增長15。2%，扣非後淨利潤14。9 億，同比增長17。1%，全年實現加權平均ROE16%，同比提升0。9pct，營收復合預期，淨利潤低於預期；其中，Q4 單季度實現營收43 億，同比增長22。3%，實現歸母淨利潤3。9 億，同比增長5。7%。公司同期公告擬現金分紅5。4 億元，分紅率32%。公司整體仍保持收入快速增長勢頭，尤其是汽零業務94。5%的收入增長，持續兌現公司成長邏輯，但因產品結構調整以及原材料成本上漲壓力，淨利潤表現不及預期。
傳統制冷穩增長，新能車熱管理貢獻彈性。分業務看：1）2021 年公司製冷業務營收112。2億，同比增長16。4%，營收佔比從2020 年的79。6%降至70%，淨利潤11 億，同比下降5。6%，在原材料漲價壓力下，公司傳統制冷業務淨利率9。8%，同比下降1。9pcts，後續隨著原材料價格企穩回落及成本聯動定價機制進一步完善，在電子膨脹閥及商用零部件等高毛利品類帶動下，盈利能力有望持續修復。行業層面，根據產業線上資料，2021 年家用空調行業實現產量15501 萬臺，同比+7%，銷量15259 萬臺，同比+8%，中央空調實現銷售1232 億，同比增長25%，公司傳統制冷業務持續跑贏家空，近年來得益於公司商用零部件國產化替代程序不斷推進，公司亦能享受央空高增長紅利。2）汽零業務營收48 億元，同比增長94。5%，營收佔比從2020 年的20。4%升至30%，淨利潤5。1 億，同比增長74。8%，受原材料漲價、產能利用不充分以及產品結構調整影響，公司汽零業務淨利率下降1。4pcts 至12%；其中新能源業務佔比從2020 年的61%提升至83。4%，傳統車業務佔比從39%下降至16。6%。根據乘聯會統計資料，2021 年純電動車市場中，特斯拉（中國）實現銷量32。2 萬輛，同比增長132。5%，佔比達13。5%，位居市場第二。作為特斯拉熱管理核心供應商，汽零營收佔比近半，公司充分享受下游整車廠放量帶來的高增長紅利。
盈利短期承壓，未來修復可期。盈利能力方面，公司2021 年銷售毛利率25。7%，同比下降2。2pcts，其中因會計準則調整，運費從銷售費用轉成本，帶來毛利率下降1。5pcts。三項費用率方面，銷售/管理/財務費用率同比分別下降2。2/0。4/0。5pct，其中銷售費用率因口徑調整下降1。5pcts，整體控費效果顯著，公司在精準控費的同時，持續加大研發投入，踐行研發驅動企業價值成長的理念，2021 年研發投入提升44。9%，研發費用率同比提升0。4pct。最終錄得銷售淨利率10。6%，同比下降1。5pcts；原材料漲價不是常態，未來隨著公司汽零產能利用率提升，產品定價更多采用聯動機制，將原材料價格波動風險向下遊轉嫁，同時加大研發投入，持續推出更高附加值的新產品，公司盈利能力有望修復。
盈利預測與估值。我們維持公司2022-2023 年盈利預測， 預計可實現歸母淨利潤23。53/29。93 億元，新增2024 年盈利預測37。41 億元，同比分別增長40%/27%/25%，對應當前市盈率分別為26/20//16 倍。公司製冷業務產品結構持續最佳化，疊加汽零優質客戶與訂單持續拓展突破，雙輪驅動戰略帶動公司業務持續增長，維持“買入”投資評級。
風險提示：原材料價格波動風險。
