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導讀：在“買個股不如買基金”這一理念深入人心的背景下，面對“基金數量比個股數量多”的窘境，到底該如何選基金成為大家最為關注的問題。近期我對有“專業基金買手”之稱的FOF基金經理的投基思路進行了全面梳理，將他們對於基金投資方方面面的看法整理出來以供大家參考，期待大家能從中有所收穫。
本文為FOF系列第二篇。
FOF投資最終的落腳點是選基金，FOF基金經理作為專業的基金投資者，他們在進行基金篩選時都有著系統的方法論及完善的篩選思路，很多部分值得我們借鑑。
一、基金分類是重要的第一步
儘管各自的選基方法存在差異，但幾乎所有的FOF基金經理都認可對基金經理進行分類的重要性，基金分類是進行基金分析的前提條件：
富國基金王登元：
基金研究的第一件事就是分類，分類之後再從同類產品中做比較，挑選出最好的基金。…從我們專業的FOF投資角度出發，會先把基金的分類弄清楚，有了準確的產品分類後，才能真正去研究一個基金背後的收益來源。把不同型別的基金放在一起比收益，會看到很大的差異，這也是專業FOF機構投資者的優勢，能夠系統化去分析基金收益背後的能力。
東證資管鄧炯鵬：
從宏觀維度來看，選基金第一要素還不是選人。我覺得首先要看基金產品契約，瞭解這個基金是投什麼方向的，是大盤股還是小盤股，是行業基金還是全市場基金，是投A股的還是投港股、美股。我們會根據基金產品的契約，將基金進行分類，完成基本分類之後，我們再來選人。
基金研究的本質是基金比較及篩選，那麼基金間的比較肯定得在同一類別的基金中進行才有意義，比如我們很容易理解不能把股票基金和債券基金放在一起比較、也不能把各類行業主題基金放在一起比較，所以分類的重要性不言而喻。當然，在進行基金研究的過程中，分類會進行得更為細緻，綜合各FOF基金經理的觀點，他們對於主動基金的分類有這麼些維度：
（1）按投資風格：
成長、價值和均衡（均衡偏價值、均衡偏成長）
（2）按行業投向：
全市場、大金融、大消費、醫藥、成長和週期。
（3）按投資的換手率（林國懷）：
選股型和交易型
（4）按投資市值高低：
大盤和小盤
（5）按個股投資特點（匯添富徐博）：
“抱團”和“不抱團”，“核心資產”佔組合的比重高與低
（6）按收益率的波動性（長信楊帆）：
高波動和低波動
上述分類有些是大家很熟悉的，有些則不太常見，我們自己在進行基金經理分類時也可以參考上述分類維度。對於基金分類的意義，除了可以用來進行基金經理的業績比較外，還可以讓我們理解不同類別基金經理的盈利來源進而對他們採用不一樣的評價維度。
二、相對業績好壞，更關注超額收益穩定性
在基金經理分好類的基礎上，接下來就是基金經理間的歷史業績對比。
對於很多個人投資者而言，很多朋友對於基金經理的歷史業績非常看重，甚至成為了大家唯一的選基指標。不過在FOF基金經理眼中，對歷史業績的看法則顯得更為理性，這其中興全基金林國懷的觀點很有代表性：
興全基金林國懷：
一個好的基金經理應該有一個長期不錯的業績，但是好的業績並不代表他一定是個好的基金經理。也就是說，
好業績是好基金經理的必要不充分條件
。既然投資業績並不是好基金經理的充分條件，我們就不能像散戶一樣，在排行榜上點從上到下去排序，然後把排在前面的找出來買一通。但是
業績是好基金經理的必要條件，所以它可以幫助我們去做排除法
，一個長期相對於公司考核、相對於基準都沒有超額收益的基金經理，自然可以先排除掉。
所以說，業績並非優秀基金經理的全部，FOF基金經理們會關注歷史業績，但聚焦點側重於其相對基準超額收益的穩定性：
富國基金王登元：
會把過去3年分拆成36個月，去比較
兩個基金的月勝率
，我覺得比較勝率是不錯的指標。…如果一個基金，每年都排名前50%分位，說明勝率的穩定性很高。而且要把時間序列分開。大家選基金，看過去3個月排名和過去1年排名，事實上由於時間是連續的，過去3個月表現好的基金，大機率過去1年表現也很好。
民生加銀於善輝：
股票基金我要的是超額收益。這個基金經理必須風格穩定，並且
在過去9個季度中的大多數時間
，都能獲得超額收益。
廣發基金陸靖昶（已離職）：
一旦賽道被確定，他是固定的Beta，這個時候基金經理就會在Beta裡面分析Alpha的穩定性。…對我們而言，基金經理超額收益的幅度高低是一方面，如果Alpha是不太穩態的模式，一年裡一共賺了20個點超額，前八個月超額都在0%附近，靠最後一個月產生，分佈不平穩，也是不行的。
對於基金業績的穩定性，簡而言之即希望基金經理歷史獲得的超額收益分佈是相對均勻的，不要“三年不開張，開張吃三年”。如果大家投資擁有穩定超額收益的基金經理，那麼不論什麼時候買入，持有時間長一點還是短一點，體驗都不會太差。當然要評估超額收益的穩定性，最重要的還是要為每個基金（經理）找到合適的業績基準，這再次體現了對基金經理進行分類的重要性，在找到合適的基準後再去評估基金經理的月勝率及季度勝率等指標，當然大家也可以直接看超額收益淨值圖去評估穩定性，儘管偏定性，但會非常直觀。
三、評估基金經理業績的可持續性是核心
秉承業績是用來排除基金經理的原則，透過如上兩步，我們基本可以找到各個類別歷史業績表現突出的潛力型基金經理。然而，基金研究的目的是為了面向未來，基金經理過往的優秀業績能否持續是進行基金研究時必須要回答的問題，這也是基金研究的核心。
那麼如何評估基金經理業績的可持續呢，各FOF基金經理都有自己的理解：
東方資管鄧炯鵬：
選擇自下而上的經理其實對FOF基金經理的要求比較高，我們需要對具體行業、領域有一定認識，深入到具體的行業、具體的公司層面，用具體的案例去界定基金經理的理解力。對自上而下的基金經理，我們側重回溯他過去重大時點的投資邏輯，判斷是不是合理和可復現。
匯添富基金徐博：
對基金經理層面的判斷，又細分為三個點：
1）價值觀、投資理念；2）投資邏輯和方法；3）如何構建投資組合。
大家都可以把投資理念和投資方法講得很好，關鍵是能不能做好，這點其實很難。我們要去理解這個基金經理是否有能力，把一個組合構建好，他的選股範圍和能力圈在哪裡？
海富通朱贇：
評價一個基金經理的關鍵是，
要理解這個基金經理優異業績的背後是否有完善的投資體系
，這樣才能理解一個基金經理的超額收益能否長期持續，而不是來自短期的運氣因素。
上投摩根恩學海：
評估一個基金，最根本的要理解是不是有Alpha，這是最根本的問題。如果有Alpha，那麼要理解什麼是他的Alpha。無法回答這個基金的Alpha來源，就不是一個好的基金或者投資策略。這聽起來很簡單，但是在現實生活中，許多人無法回答這個問題。至於我們為什麼要選擇這個基金，我們要回答的是下一個問題：
這個投資策略的Alpha是不是可持續，足夠穩定，可複製，有足夠容量。
國君資管李少君：
要看基金經理業績的可持續性，主要關注兩方面：（1）基金經理他在某個時間點上對幾個行業有深入的理解，並不偏執於某一類行業。這樣的話在這個維度上，他可能會在很多行業有阿爾法，在個別行業是負阿爾法，加起來整體的阿爾法是正的；（2）每個人是有進化的，我們也能看到很多優秀的成功的基金經理在歷史上都經歷過巨大的滑鐵盧和挫折，但也許是市場教育我們，也許是我們自己經歷了市場的教育有所進步和提升。隨著經驗的積累，我們能夠看到在這個人的產品曲線上，他的阿爾法的穩定的程度和積累的速度會比以前有提升。
如果把上述FOF基金經理的觀點進行總結，我認為就是：先理解基金經理在過去是怎麼取得不錯的投資業績的，再瞭解業績取得背後的投資理念及策略是什麼，最後判斷這能否幫助他在未來繼續取得不錯的投資業績。林國懷對於這個問題闡述得很清楚：
興全基金林國懷：基金經理的盈利模式是清晰的，是我能夠理解的。如果從長期角度驗證來看，某種盈利模式長期表現是不好的，我就不會因為它短期表現很好，就去買這隻基金。一個好的基金經理應該有一個長期可驗證、可持續的盈利模式，他賺的是哪種錢，這種賺法能不能持續下去，必須要搞清楚。
盈利模式方面：主要是看這個基金經理歷史上是掙的什麼錢，比方說有的人掙得是擇時的錢，有的人掙的是選股的錢，有的人掙的是估值因子暴露的錢，有的人掙的是動量因子的錢，我們再根據團隊的經驗以及相關因子的歷史回溯，從而對相應的盈利模式進行評分。
由此可見大家在基金經理時也會存在著各自的
能力圈。
因為市場上成熟的盈利模式有非常多種，而我們囿於自身的侷限性，未必能對每一類盈利模式有客觀的認識，那麼我們不是要找出所有靠譜的基金經理（事實上任何人都做不到），而是要找到那些自己能夠理解其盈利模式而且認可其盈利模式的基金經理。
打個比方，有些基金經理非常擅長短期交易，投資勝率很高，對此：（1）有些人可能會認可這種盈利模式的持續性，進而去重倉他們；（2）有些人可能會高度懷疑該盈利模式的持續性，進而敬而遠之。至於我自己則居兩者之間，一方面不太認可這類基金經理的業績持續性，但另一方面又意識到市面上存在很多這樣歷史業績優秀的投資人，因此我會折中處理，小倉位投資這類基金經理，並設定更為嚴格的中短期考核，一旦業績不好，可能就棄之而去。
四、總結
本文介紹了FOF基金經理的選基思路，主要即三點：（1）基金分類是選基的前提；（2）歷史業績是用來排除基金經理的，FOF基金經理更為關注超額收益的穩定性；（3）對於篩選出來的潛力基金，還需要去了解他們的投資框架及邏輯，清楚其盈利模式，並做出其業績是否具有持續性的判斷。我們在日常選基的過程中也可以參考該思路。
那麼對於選基過程的具體問題，比如如何進行基金的分類、到底是定量重要還是定性重要、是否要關注基金經理的回撤、如何看待頂流基金經理及主動基金和被動基金該如何選等種種問題，我將在後續文章中進行展開。
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