2022年1月社融資料點評：我們已經來到寬信用的第一階段
類別：宏觀
機構：國泰君安證券股份有限公司
研究員：董琦/陳禮清
日期：2022-02-11
摘要：
開門紅如期而至，但結構仍欠佳。1）信貸結構目前欠佳，結構改善最快仍需一個季度左右。企業中長貸一改前月頹勢，主因政策指導之下，銀行“趕早”投放年內中長期專案。目前中長貸的改善來自企業主動成分可能較少，實際融資需求仍然處於“票融大增——騰挪至短貸——中長貸提升”
的前期階段。2）社融多增的第二大貢獻來自政府債券，表明目前反映經濟內生需求的企業部門仍不是加槓桿的主力。企業債融延續11、12 月的改善態勢，體現政策糾偏，也反映當前階段企業債是房企表內融資的一種替代。3）M2-M1 剪刀差進一步擴大，顯示當前企業經營活躍度事實上仍然較弱。而財政存款同比少增5851 億元助推了M2 增速。
不用過分擔憂一季度社融問題，政策發力，2、3月同比多增將延續。1）首先，當前在地產壓力仍在基本面探底階段，預期扭轉需要連續發力，政策支援力度不會減弱。2）1月地方債發行進度基本符合預期，專項債已經完成35%（佔提前批）的額度，後續財政週期反彈發力下，政府債融也是支撐2、3 月社融多增的主要驅動力。3）企業債融短期將繼續回暖，成為房企表內融資的補充。綜合看，社融拐點已在眼前。
全面改善的“ 寬信用”（ 寬信用第二階段）年中才能實現，在此之前貨幣政策寬鬆仍非常確定。
1）從最近一次天量信貸開門紅來看，2019年1月份信貸佔比19%。
從歷年比例上看，1 月信貸佔全年17%~19%，社融增量佔比為14%，一季度佔比為32%~35%。若我們仍然假設全年信貸21。2 萬億、社融34。7萬億，則目前1月信貸社融佔比已經接近這一上限。若以此作為上限倒推，則社融全年中樞抬升0。3個百分點至11%，年中附近高點為11。3%，中長貸改善需基建持續升溫和地產糾偏。
2）歷史上貨幣政策由寬鬆開始轉向穩定，需要看到社融增速的大幅抬升，如2020 年3 月抬升0。8 個百分點，並且4、5 月連續抬升0。5個百分點，或者看到新增社融在短期內明顯同比多增，且結構中企業、居民中長貸均多增合計達到萬億級別，如2016 年8~11 月。
3）歷次在信用擴張初期，寬信用第一階段，降準降息都將持續。從資產價格歷史表現來看，這一階段（通常在一個季度左右）長債利率還有一定下行空間（10-30bps），權益表現並無顯著規律。過渡到寬信用第二階段後，債券出現調整壓力，權益優勢進一步體現。但需要注意本輪的特殊之處，在於聯儲收緊預期峰值壓力短期難以緩解，因此國內長債收益率的下行幅度會有所受限，甚至出現反轉，下一個視窗期可能在二季度聯儲收緊預期走弱疊加寬信用一階段尾部，而權益方面，價值佔優的局面短期延續。
