本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究 作者：方奕/田開軒
導讀：2022Q3全A兩非單季淨利-1。08%，負增格局延續，資產週轉率放緩拖累盈利能力。大小分化加劇，消費結構性復甦，成長增速回落，週期轉負，風格間繼續走向再平衡。
摘要
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2022Q3全A兩非單季業績延續負增，週轉放緩拖累盈利能力，結構上創業板高增。
全A兩非淨利潤單季同比-1。08%，累計同比1。87%，單季環比-18。42%，增速相較Q2“短期休克”更弱。全A單季同比0。82%，累計同比2。38%。拆解利潤表，Q3全A兩非成本同增9。0%，毛利率同降0。9pct。費用率同降0。4pct，財務費用率降0。3pct，研發費用高增。ROE環比下滑0。28pct，固定資產與應收賬款週轉率放緩、以及淨利率的同比下滑構成主要拖累。結構上，主機板單季淨利潤增速轉負，創業板、科創板絕對增速高且提升較大，北交所營收高增。
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風格維度：大小分化加劇，再平衡格局延續。
1）盈利增速：
大小差異延續二季度格局，滬深300盈利韌性仍強，中證500業績同比繼續大幅回落，中證1000小幅下滑。風格上，消費在低基數下弱復甦，週期增速轉負且負增明顯，成長繼續回落，金融保持穩定。
2）杜邦拆解：
週期週轉率高位回落，應收週轉率放緩最明顯。消費板塊淨利率修復，成長板塊繼續加槓桿但週轉率放緩。大盤股權益乘數底部向上，小盤受淨利率下行拖累。高估值、低估值板塊均受益週轉率加快。
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一級行業：消費結構性改善，週期增速回落，成長內部分化。1）盈利增速：
消費弱修復，結構性改善特徵明顯，豬價回升、疫後消費場景修復與汽車Q3促銷政策推動農牧/社服/汽車業績高增。此外，家電與食品飲料增速有韌性。上游週期增速高位回落，中游週期弱勢延續，僅公用偏強，板塊毛利率下降。成長板塊內分化，電新業績同比高增，TMT整體仍弱，通訊/軍工低速增長。量價拆分看，多數一級行業增量不增價，地產鏈量價回落。
2）杜邦拆解：
家電/汽車/農牧盈利能力抬升且毛利率改善，上游週期增速放緩，中下游週期延續下行，多數週期行業週轉率高位向下，中下游週期權益乘數抬升。電力裝置淨利率提升，通訊毛利率改善，其他成長行業週轉與槓桿率均下降。
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細分行業：新能源/科技製造/能源開採業績高增，消費與交運改善居前。1）盈利增速高：
新能源（能源金屬/其他電源裝置/光伏裝置）、新材料、科技製造（通訊裝置）與能源開採（煤炭開採/油氣開採），消費中醫療服務/家電零部件/黑電高增，白酒有韌性。拆分看，科技製造/新能源材料/白酒/醫療器械/醫療服務量價齊升。
2）改善幅度大：
農牧（種植業/飼料/養殖業）/社服（酒店/旅遊）/汽車（零部件/乘用車）/交運（機場/鐵路公路）/油氣開採/電力等盈利增速改善幅度較大。
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景氣愈加稀缺，聚焦增長確定性。
Q4出口拖累與剋制的宏觀政策下，盈利放緩正在從結構性向廣譜性擴散，景氣將愈加稀缺。增長的確定性更為重要，推薦：1）自主可控 ；2）新材料；3）能源安全與糧食安全。
01
負增格局延續，大小分化加劇
1。1。 整體：
三季度全A兩非淨利潤單季同比-1。08%，環比-18。4%
全A：
業績弱勢格局延續，2022Q3單季度淨利潤同增0。82%，環比-11。90%，單季營收7。05%。
同口徑個股彙總整體法計算，2022Q3全部A股上市公司淨利潤累計同比增速為2。38%，相較2022Q2的3。12%回落，單季度業績同比僅為0。82%，環比大幅下降11。90%。Q3營收累計增速為8。48%，增速小幅下降，單季度營收同比7。04%。
全A兩非：
業績下滑壓力更明顯，2022Q3單季淨利同增-1。08%，環比-18。42%。
2022Q3全部A股非金融、非石油石化上市公司淨利潤累計增速為1。87%，相較2022Q2的3。24%低位下滑，單季度增速為-1。08%，延續負增格局，單季度淨利潤環比為-18。42%，相較全A下行壓力更為明顯。營收方面，全A兩非累計增速為8。36%，增速繼續保持低位，單季增速為7。67%，相較上一季度小幅改善。
兩非利潤表解析：2022Q3成本上行拖累全A毛利率下滑，財務費用縮減，研發費用持續高增，但整體費用率同比降低，淨利潤單季同比延續負增趨勢，
從全A兩非利潤表結構來看：
1）
三季度毛利同比有所增長，但受營業成本大幅上升影響，毛利率同比下滑。
2022Q3全A兩非營收總額13。68萬億元，較2021年同期增長7。8%，成本總額11。34萬億元，同比增長9。0%。毛利環比。34萬億，同比增長2。1%。2022Q3全A兩非毛利率17。1%，較2022Q2回落0。9%，對比2021年同期18。0%的水平下降亦明顯。
2）
財務費用持續大幅縮減對沖其他期間費用增加，研發費用同比高位抬升。
2022Q3費用率為9。7%，環比上升0。6pct，同比下降0。4pct，費用總額整體同比上升3。6%。其中，財務費用率降幅最大，Q3財務費用同比降22。6%，財務費用率為0。8%，同比下降0。3pct，此外銷售費用同比微增1。2%，管理費用同比增加4。0%，研發費用增速有所回升，達18。8%。
3）
淨利潤同比負增，環比有回升，資產減值與公允價值變動淨收益拖累利潤表現。
2022Q3全A兩非淨利潤總額8044億元，較2021同期下降1。2%，相比二季度-1。8%有所改善。營業利潤至淨利潤之間，資產減值損失344億元，公允價值變動淨收益為-244萬億元，同降顯著，對淨利形成拖累。2022Q3累計淨利潤同比增長2%，單季度淨利潤增速為-1。2%，全A業績呈現回落壓力。
板塊方面，我們從主機板、創業板、科創板、北證四方面分析各市場盈利表現：
三季度主機板單季淨利增速轉負，創業板、科創板增速高企，北交所、創業板營收提升幅度較大，科創板保持營收高增速。
1）
主機板：2022Q3單季淨利同比-0。79%，增速轉負，單季度營收同增5。98%。
2022年三季度主機板上市公司淨利潤累計同比增速為1。76%，增速下滑，單季度增速為-0。79%，增速轉負。營收方面，累計同增7。68%，增速下滑，單季度同增5。98%，增速明顯磨底。
2）
創業板：2022Q3單季度淨利同增29。86%，改善明顯，單季營收同增24。30%。
2022年三季度創業板上市公司淨利潤累計同比增速為8。77%，增速由負轉正，單季度增速為29。86%，相比2022Q2大幅提升。營收方面，累計同增20。81%，增速保持高位，單季度同增24。30%，增速提升。
3）
科創板：2022Q3單季度淨利潤同增19。64%，單季營收同增25。13%。
2022年三季度科創板上市公司淨利潤累計同比增速為22。27%，單季度增速為19。64%，相比2022Q2改善明顯。營收方面，累計增速為26。49%，增速小幅回落，單季度增速為25。13%。
4）
北證：2022Q3單季度淨利潤同增15。84%，單季營收同增35。03%。
2022年三季度北證上市公司淨利潤累計同比增速為14。50%，單季度增速為15。84%，相較於2022Q2改善明顯。營收方面，累計同增31。96%，保持高位，單季度同增29。43%，相比二季度提升明顯。
1。2。
風格：
再平衡格局延續，大盤優勢凸顯，消費弱勢修復
大小風格：大小分化格局延續，滬深300韌性較強，中證500同比大幅回落。
我們以成分股無重疊的中證系列指數的盈利表現衡量規模與盈利的關係，比較滬深300、中證500指數和中證1000指數成分股的盈利增速。2022Q3三者歸母淨利潤延續2022Q2的分化格局，滬深300、中證500與中證1000二季度歸母淨利潤累計增速分別為4。69%、-14。94%、-0。64%，單季度增速分別為3。10%、-18。07%、-5。54%。大小風格分化格局與2022Q2基本一致，大盤指數仍展現盈利韌性，中證500增速仍延續大幅負增調整格局，中證1000單季淨利小幅負增。
大類行業風格：消費弱勢復甦，週期落入負增，成長繼續回落，金融保持穩定。
2022Q3不同行業間淨利累計增速差異明顯收斂，不過趨勢有所分化，消費增速由負轉正，週期與成長風格增速回落明顯。單季度增速看，2022Q3消費同增42。2%，相比於Q2的-4。6%提升幅度巨大，但部分是因為低基數效應。週期板塊增速由22Q2的1。9%下滑至-17。1%，增速轉負。成長板塊增速高位回落，22Q3僅同增3。7%，相比於二季度增速明顯回落。金融板塊增速穩定，三季度單季同比為-0。6%，保持穩健。整體看，風格間進一步平衡，上游開始向中下游讓利，消費受疫後復甦影響同比增速提升。
1。3。
行業：週期增速回落，消費毛利改善，成長內部分化
上游週期：業績、營收增速全面回落，石油石化毛利率環比大幅下降。
石油石化、有色金屬、煤炭2022Q3盈利累計增速分別為5。8%、79。0%和69。2%，單季增速分別為-14。0%、39。0%和28。2%。三者增速均明顯下滑，煤炭降幅最大。同時，三者營收同比也明顯回落，毛利率均環比大幅回落，尤其是石化降幅達-5。0pct。
中游週期：公用事業與機械裝置增速回升，其他行業單季度業績延續下行，毛利率大幅下降。
單季增速看，中游週期僅公用事業板塊業績同增118。7%，增速繼續抬升，但營收增速有所下降。機械板塊業績同增-0。7%，相比2022Q2負增幅度明顯收斂，且毛利率環比+1。0pct。鋼鐵、基礎化工、建築材料等行業毛利率環比分別為-4。2pct、-4。1pct、-3。0pct，單季度業績同比增速分別為-112%、-25。3%、-65。1%，增速回落較為明顯。
下游週期：行業營收增速磨底，環保行業單季業績增速轉正。
2022Q3下游週期交通運輸、環保、建築裝飾盈利累計同比增速分別為-27。5%、-3。9%、11。1%。營收增速分別為8。6%、9。2%、-3。3%。毛利率方面，三者均呈現環比小幅下降的趨勢。
必選消費：農林牧漁淨利大增毛利率改善，食品飲料業績增速保持韌性。
2022Q3農林牧漁、商貿零售、紡織服裝、食品飲料和醫藥的單季度增速分別為-186。8%、-38。0%、-27。2%、11。9%、-0。3%。其中，農林牧漁和食品飲料毛利率改善明顯，環比分別+5。3pct和+1。5pct，營收增速同樣有所提升。而其餘行業毛利率則環比小幅下降。
可選消費：社會服務業績高增，汽車業績拐點向上，家電延續增長韌性。
可選消費中，社會服務板塊單季度業績同增781。8%，累計同增-230。9%，相較於前幾個季度改善明顯，毛利率同樣大幅提升6。7pct。汽車、家電單季度業績同增26。7%、10。5%，且毛利率分別改善1。1pct、0。7pct，汽車營收增速邊際改善明顯，而家電基本持平。輕工製造、美容護理盈利負增，且毛利率邊際下滑。
成長：電新延續高增，TMT增速邊際下滑，軍工邊際略微提升。
電力裝置22Q3單季度業績同比增長68。3%，營收同增48。4%，毛利率環比小幅下降。TMT各行業業績均趨弱，電子、傳媒、計算機延續負增趨勢，通訊業績有所回落，單季度增12。6%，但主要是其毛利率環比大幅下降3。6pct。軍工業績、營收均微增，毛利率基本保持穩定。
科技製造量價齊升，多數行業增量不增價。
拆分淨利潤增長為淨利率變動與“量增”，1）科技製造量價均增長明顯，尤其是科技製造板塊的光伏裝置、通訊裝置、電網裝置等量價齊升。2）新能源相關材料類景氣較高，能源金屬、小金屬、新材料、電子化學品等量價齊升。3）此外量價齊升的主要細分行業還包括：貴金屬、醫療器械/醫療服務、白酒等。4）多數一級行業量增明顯但淨利率同比不升反降，如公用事業、基礎化工、交通運輸等。5）量價回落的一級行業主要包括地產鏈相關的房地產、建材、鋼鐵，以及傳媒、非銀等行業。
煤炭有色大盤股增速更高，銀行、家電整體業績均有改善。
按市值將一級行業內個股均分為三組考察行業內不同規模公司的業績增速。市值靠前的大盤個股增速為正，小市值股票回落明顯。上游資源品營收整體偏強，但利潤主要集中於大盤個股，煤炭、有色大盤股累計業績增速均超50%，中小則增速明顯較低。成長板塊電力裝置、軍工、通訊大盤股增速突出。銀行、家電行業大中盤個股均有較高增長，且行業增速差距較小。
1。4。
新能源、科技製造與能源開採增速居前
絕對盈利增速高增：三季度盈利增速綜合排名前30的行業主要集中於新能源、新材料、科技製造與能源開採板塊。
1）新能源相關裝置與材料增速居前的格局延續，能源金屬/其他電源裝置/光伏裝置單季度增速高於100%，電池/小金屬等增速也居前。2）新材料板塊業績突出，非金屬材料增速高於100%，金屬新材料增速也較高。3）科技製造中通訊裝置、電網裝置、航天裝備等增速較高。4）資源品中能源開採增速較高，煤炭開採、油氣開採單季增速大於100%，油服工程增速也較高。5）消費板塊高增的細分行業也較多，醫療服務/家電零部件/黑色家電單季度業績高增，白酒保持增長韌性，毛利率環比大幅改善。
盈利增速邊際改善：農牧/社服/汽車/交運盈利改善幅度較大。
1）消費板塊酒店餐飲改善最為明顯，旅遊及景區改善亦顯著。農林牧漁業績延續了上一季的修復趨勢，種植業/飼料/養殖業的增速持續改善。此外，汽車的細分行業業績提升較明顯，汽車零部件/乘用車改善較多。2）交通運輸行業改善顯著，其中以航空機場/鐵路公路改善較多3）週期品改善的行業較少，僅油氣開採/電力等行業改善。
02
杜邦分析：週轉放緩拖累盈利能力，消費板塊毛利率修復
2。1。 整體：
淨利率與週轉率放緩拖累盈利能力
淨利率下行與資產週轉率放緩拖累全A兩非盈利能力。
2022Q3全A兩非ROE（TTM，下同）為9。28%，同比下降1。58pct，環比下降0。28pct。拆解驅動來看，淨利率下行與資產週轉放緩是主要因素。其中，淨利率為5。08%，同比下降0。74pct，環比下降0。13pct。總資產週轉率為0。60次，同比基本持平，但環比下降0。23次。權益乘數下降幅度收窄，2022Q3為3。02，同比-0。053（22Q2為-0。065），環比降-0。0036%。
毛利與費用降幅收窄帶動淨利同比降幅收窄，固定資產與應收賬款週轉全面下滑拖累總資產週轉率。
1）兩非淨利率同比仍下降但降幅趨穩，主要因毛利率與費用率同比降幅均收窄。具體來說，毛利率17。05%，同比-0。90pct，相比2022Q2的-1。0pct有所收窄，環比降0。15pct。期間費用率為9。68%，同比降-0。25pct，環比基本持平。2）週轉率下滑明顯，固定資產週轉與應收賬款週轉明顯放緩。具體來說，固定資產週轉率為3。24次，環比下降0。029次，同比下降0。10次。應收賬款週轉率為6。43次，環比大幅下降0。19次，同比下降0。33次。不過，存貨週轉率為2。75次，同比環比均有所改善，對資產週轉的放緩構成了一定的對沖作用。
2。2。
週期週轉率高位下降，低估值板塊盈利持續改善
消費板塊受益淨利率弱復甦，週期週轉率高位下降，成長板塊權益乘數提升明顯。
銷售淨利率保持高位支撐週期板塊盈利能力，2022Q3週期板塊ROE為11。33%，環比上升0。31pct，銷售淨利率維持高位，但應收賬款週轉率下降構成較大拖累；銷售淨利率帶動消費板塊ROE回升，2022Q3消費板塊ROE為10。21%，環比上升0。82pct，銷售淨利率環比上升0。54pct；權益乘數提高支撐成長板塊盈利能力，2022Q3成長板塊ROE為7。41%，環比下行0。19pct，其中總資產週轉率尤其是其中存貨、應收週轉率的下降明顯拖累盈利能力，不過權益乘數的抬升構成了有效的對沖。
大盤權益乘數底部向上，中盤受益淨利率小幅上行，小盤受淨利率拖累較大。
2022Q3大盤、中盤ROE分別上升0。07pct和1。51pct，小盤ROE受淨利率拖累下行1。45pct。大盤期間費用率提升，導致銷售淨利率惡化，但權益乘數提升對沖銷售淨利率下降，支撐大盤盈利能力。毛利率改善帶動中盤銷售淨利率提升。小盤盈利能力受毛利率下行帶來的銷售淨利率惡化拖累，ROE大幅下降，但是權益乘數抬升趨勢延續
低估值、高估值板塊均受益於週轉率加快，中估值受週轉率拖累盈利能力小幅回落。
2022Q3低估值ROE上升0。92pct，受益於淨利率和週轉率小幅上升0。14pct、0。01pct。低估值板塊週轉率上升主要依靠存貨週轉率的提升拉動，淨利率提高主要依靠毛利率的改善。中估值ROE下行1。78pct，主要受週轉率下降0。15pct拖累，中估值權益乘數抬升明顯，但未能有效對沖週轉率下降的影響。高估值ROE抬升0。72pct，受益於應收賬款、固定資產週轉率提升帶動的總資產週轉率改善，以及權益乘數的小幅提升。
2。3。
行業：中下游週期權益乘數提升，消費毛利率邊際改善
週期行業ROE（TTM，下同）環比4升7降，上游資源品盈利能力持續抬升但增速放緩。2022Q3週期行業的盈利能力改善排序：石油石化>有色金屬>交通運輸>煤炭>機械>建築>電力及公用事業>基礎化工>房地產>建材>鋼鐵。
三季度銷售淨利率支撐上游週期ROE走強。石油石化、有色金屬、煤炭等資源品銷售淨利率提升明顯。除交執行業外，中下游週期行業受週轉率惡化、淨利率下滑拖累，盈利能力普遍下降。週期各行業週轉率普遍放緩，尤其是存貨與應收賬款週轉率惡化明顯，拖累行業整體盈利能力。建材、鋼鐵固定資產週轉率惡化。中下游週期權益乘數普遍提升。下游交執行業受益於權益乘數提高，ROE抬升明顯。
消費行業ROE環比6升3降，農牧行業盈利能力提升明顯。2022Q3消費行業的盈利能力改善排序：農林牧漁>汽車>食品飲料>醫藥>家電>商貿零售>紡織服裝>輕工製造>消費者服務。
可選方面除汽車、家電外其他行業盈利能力均下降，家電受益於成本下行推動的毛利率改善，汽車受益於權益乘數抬升。消費者服務各維度指標均下降，輕工製造淨利率下降，拖累盈利能力。必選方面，農林牧漁受益於毛利提升帶動的淨利率大幅抬升，ROE提升8。19pct。醫藥受益於費用下降帶動的淨利率提升，ROE小幅提升0。35pct。紡服和商貿零售受週轉率惡化影響明顯。消費板塊除汽車外資產週轉率普遍下降，拖累行業整體盈利能力，需求偏弱下復甦力度有限。
成長行業ROE環比1升5降，僅電力裝置盈利能力小幅抬升。
2022Q3成長行業的盈利能力改善排序：
電力裝置及新能源>國防軍工>計算機>傳媒>電子>通訊。
電力裝置及新能源ROE環比抬升0。90pct，得益於費用率下降帶來的淨利率抬升。傳媒週轉率大幅抬升，但受權益乘數及淨利率拖累，整體盈利能力下降。通訊毛利率提升明顯，與提高的費用率形成有效對沖，帶動整體淨利率提升。除傳媒週轉率抬升及國防軍工、電子權益乘數抬升外，其餘行業週轉率及權益乘數均下降，拖累整體盈利能力。
銀行ROE環比小幅抬升，非銀ROE環比下行。
2022Q3銀行ROE抬升0。06pct，非銀金融下行0。79pct，二者均受週轉率拖累較多，其中非銀金融銷售淨利率下降明顯。
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