上週六，聰明投資者舉辦了一場線下價值研習社，邀請了靜瑞資本餘小波來主講。
餘小波提到一點讓人印象很深，他說
波動是超額收益的來源
。
“我們是非常喜歡波動的，因為如果沒有這種波動，資產價格都是公允價值，甚至是過高的價值，怎麼可能在便宜的價格下買到好資產。”
作為一個幾乎始終滿倉操作的主動投資管理人，餘小波關注企業價值，也關注市場波動帶來的隱含回報。
10月底的時候，寧泉資產楊東在一場小範圍的交流中，也說：“這麼大波動的機會，也是要相當時間才有一次了，可以好好珍惜一下。如果在財富管理有所作為，現在反而是比較好的時候。”
楊東表示，越是非常大的波動，越需要更長的時間才能碰到一次。
其實他們都在說一件事，市場波動，尤其是大幅向下的時候，雖然難受，但恰恰為我們提供了用便宜價格買入優質資產的機會。
這是長期超額收益的重要來源。
關於“波動”這件事，很多投資大師都講過，比如霍華德·馬克斯和巴菲特。
霍華德·馬克斯：波動性並非風險本身，低波動的資產和策略將帶來較低的回報
霍華德·馬克斯在他最新的備忘錄中，非常詳細地闡述了波動的意義。
在他看來，風險是出現不良結果的機率，而波動性充其量是風險存在的指標。但
波動性並非風險本身。
霍華德·馬克斯以投資高收益債券而聞名，也就是所謂的垃圾債券。
相對於波動，霍華德·馬克斯認為，高收益債券的真正風險其實是違約風險。
也因此，他並不太注重降低波動性，也沒有刻意採取相關措施。
“在我們的固定收益或‘信貸’領域，波動性尤為無關緊要。”霍華德·馬克斯說。
在他看來
，遭眾人不滿的價格下行波動實際上是一件好事——只要不預示著違約。
同時，他強調，必須認識到，防止波動性通常並不是免費的。
“
為了降低波動性而降低波動性其實是一種下策：可以假設，在其他條件相同的情況下，偏好低波動性的資產和策略將帶來較低的回報。
”
“只有具備卓越技能或阿爾法超額回報的管理人才能克服這種負面假設，並做到降低迴報的幅度小於降低波動性的幅度。
然而，由於很多客戶、僱主和其他委託人難以承受劇烈的上下波動（主要是下跌），資產管理人經常採取措施以降低波動性。”
他舉例
，在過去大約18年的時間裡，對沖基金普遍提供了所期望的低波動性，但伴隨而來的是保守的個位數的回報。並沒有發生什麼奇蹟。
霍華德·馬克斯認為
，只要沒有因波動性而破產，那麼波動性就是一個暫時現象，
大多數投資者不應像他們看起來那樣重視波動性
。
在他看來，那些長期存續的實體、不受限於一次性撤資、基本經營活動不受下行波動的影響、不必擔心受迫於委託人而犯錯、以及無短期內需要償還的債務的投資者，不應太過於關注波動性。
當然，他也承認，大多數投資者不滿足上述某些方面，極少有人同時具備所有條件。
但霍華德·馬克斯稱，就這些特質而言，投資者應利用其能力承受波動性，因為很多具有高回報潛力的投資可能容易受到高波動性的影響。
“每個人都能做的就是在特定環境下盡力而為。但我認為最重要的是：在很多情況下，人們對波動性的重視遠遠超過了其本應重視的程度。”
巴菲特：真正的投資人喜歡波動都還來不及，長期我們將獲得超越市場平均水平的回報率
我們熟悉的巴菲特，同樣將波動視為超額收益的來源。
“就我們的情況而言，也許我們的業績在某一年會有較大的波動，但是我相信這個副作
用的結果是：長期而言我們將獲得超越市場平均水平的滿意的回報率。”巴菲特說。
也因此，巴菲特並不在意短期的波動。
對於那些滿心期盼股市上漲的人，巴菲特用了一個生動形象的比喻：“大多數人，包括將在未來成為淨買入者那些人，看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上漲感到高興的通勤者，僅僅因為他們的油箱裡已經裝滿了一天汽油。”
巴菲特曾說：“在我早期的日子裡，我也樂於看到市場上漲。然後
我讀到格雷厄姆的
《
聰明的投資者
》
第八章，這章說明了投資者如何對待股價的波動。立刻一切在我眼前發生了變化，低價成為了我的朋友。
拿起那本書是我一生中最幸運的時刻之一。”
巴菲特所提到的這一章，正是格雷厄姆講市場先生的一章，也是格雷厄姆對於市場波動講述非常詳細的一部分。
格雷厄姆說：“擁有穩健股票組合的投資者將會面對股價的波動；但是，他既不應該因為價格的大幅下降而擔憂，也不應該因為價格的大幅上漲而興奮。
他始終要記住，市場行情給他提供了便利一一
要麼利用市場行情，要麼不去管它。他千萬不要因為股價上漲而購買，或者是因為股價下跌而拋售。
”
身為格雷厄姆的親傳弟子，巴菲特認為，格雷厄姆關於市場先生的說法，是對於投資獲利最有幫助的一席話。
“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個稱重機。”這句格雷厄姆的經典名言，或許是對市場波動最好的闡述。
追隨格雷厄姆的教誨，巴菲特和芒格兩人著眼於投資組合本身的經營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化。
“一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是隻要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵。
事實上越晚被發現有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。”巴菲特說。
在巴菲特看來，
真正的投資人喜歡波動都還來不及。
巴菲特的老搭檔芒格也認為，股價波動不能衡量風險，而他的表達更為犀利直接：
“Beta 係數、現代組合投資理論等等——這些在我看來都沒什麼道理。我們想要做到的是，用低廉的價格，甚至是合理的價格，來購買那些擁有可持續競爭優勢的企業。
大學教授怎麼可以散播這種無稽之談（股價波動是衡量風險的尺度）呢？幾十年來，我一直都在等待這種胡言亂語結束。現在這樣亂講的人少了一些，但還是有。”
鄧普頓：不要讓自己因為很小的波動和損失而變得失去勇氣
逆向投資大師鄧普頓，也是一個在波動中把握機會的人。
他勸說投資者：“不要讓自己因為很小的波動和損失而變得失去勇氣。恐懼和消極會侵蝕你作為投資者的自信，並且降低你在投資世界成功經營的能力。”
芒格在一次交流中說到自己不止一次回撤50%的經歷，有一個讓人忍俊不禁的表達，他說，“我認為這是有男子漢氣概的表現”。
是一種面對波動的格外淡定。
信璞投資歸江在9月份跟投資人的交流中也有一段到位的話。
他說，“投資最終結果就是要解決長期回報，跑贏指數，這是我們非常強的硬約束。如果沒有這個約束，會有各種理由讓我們放棄迭代。我們投資的既然是風險資產，大家忍受這些資產的波動，就應該獲得承擔相應風險帶來的合理回報。”
所以在上半年市場大跌時，“我們像鱷魚一樣撲進去，滿倉買入這種暴跌的底部倉位。”
對於更多的你我而言，理解波動本身很重要。
觀察、學習一些優秀投資管理人，其應對波動的能力、心智，以及如何行動，對於我們擺脫始於波動的不安，也很有意義。
“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個稱重機。”
格雷厄姆這句最本質、最簡單的道理，或許，正是當下的我們需要反覆重溫的。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
編輯：慧羊
羊責編：艾暄
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