11月初，哥倫比亞商學院舉辦了一年一度的格雷厄姆-多德早餐會，特邀嘉賓伯克希爾的投資經理託德·康布斯（Todd Combs），和主持人哥大學商學院教授、多本暢銷書作者莫布森（Michael Mauboussin）一起，帶來了一場精彩紛呈的價值投資盛宴。
託德·康布斯和泰德·韋斯勒（（Ted Weschler）兩人一直被視為巴菲特在投資上的接班人，二人都已經在伯克希爾工作了10年以上的時間。託德·康布斯同時還擔任GEICO的CEO一職。
有資料顯示，伯克希爾的投資組合中，巴菲特管理其中約九成的資產，約340億美元的資產則由康布斯和韋斯勒兩人管理。
在伯克希爾的多次股東大會上，巴菲特都曾盛讚兩位接班人在某些領域的投資要比自己和芒格做得更好。
而這兩位一向鮮少公開露面和發聲，但託德·康布斯會每週和巴菲特詳聊具體的投資事宜，玩一些預測公司未來走向的小遊戲，他們正是用這個方法找到了蘋果公司。
最近的一次，就在早餐會前的一個週六，兩人聊了幾個小時，不過談通脹不到30秒。
這次對話給我們提供了一個難得的，能細緻瞭解庫姆斯、乃至於巴菲特具體投資方式、技巧的視窗。
在這次的早餐會上，康布斯分享了他和巴菲特芒格眼中關於“好生意”的看法、對公司的估值方法，以及財務資料如何使用等多方面的內容。
感謝一位與會者紀錄了這場早餐會的要點和部分對話內容。
投資報在原文的基礎上，整理翻譯、並精選了康布斯分享的精彩內容，歸納為15個主題，值得反覆琢磨：
圖中左為託德·康布斯（Todd Combs）
1。 關於企業評估的一種測試
· 康布斯週六下午常去巴菲特家裡交流討論。被稱為“F
amed Saturday afternoon livingroom chats”。
關於企業評估，他們經常會用這樣一種測試方法：
如果你看一家企業，你有多大的把握預測它今後五年的發展？
· 巴菲特會問：
未來12個月內，有多少標普500的企業會擁有15倍的估值？
有多少企業有90%的把握在未來五年內賺到更多的錢？
又有多少企業能夠有50%的把握實現7%以上的複合增長？
· 這樣的練習中，你會理解週期性、複利以及初始價格的問題。
康布斯說，他們正是用這個方法找到了蘋果公司，而當時有3-5家公司也在同時跟進。
查理•芒格問康布斯的第⼀個問題也是：5年後，標普500企業中有多少家會變得更好？
康布斯認為應該少於5%，芒格卻表示不到2%。偉大的公司不⼀定5年後就會更好。
世界變化的速度之快，讓這樣的預測變得很難。
但這就是芒格、巴菲特和康布斯他們在思考的問題。
2。 關於好生意
· 企業都是由人來經營的。巴菲特說，他更喜歡把現金流拿到手裡，而不是交給公司管理層。
他曾有過一句名言：“打算買企業時，要買傻子都能經營好的企業，因為總有一天會輪到傻子去經營。”
· 最差的生意是需要不斷的資本投入，回報率下降。最好的生意則無需額外的資本投入。
3。 用什麼指標來衡量企業
每天都要問自己，護城河是變寬了還是變窄了？
· 主持人莫布森問康布斯，伯克希爾會運用哪些傳統指標來衡量企業的優秀表現？會不會用一些量化的指標來衡量？
康布斯解釋道，巴菲特與自己討論的內容有98%都是定性的。
如果說有一個問題被經常性地討論，或者說每天都要問的，那就是：旗下企業的護城河到底是變寬了還是變窄了。
4。 考核指標是個重要的訊號
· 對於康布斯來說，一個重要的訊號就是公司管理層調整了關鍵的考核指標。
康布斯提到，在世界500強企業中，大約有20%的公司都在修改管理層的考核指標。這絕非偶然。
·每一次，康布斯與公司高管會面時，他都會提出兩個問題：
一是，你會花多長時間與投資者進行交流？
二是，如果你不是上市公司的話，你會做什麼？
· 很明顯，創始人領導的公司通常經營得更好，因為他們更受信任，擁有更長的時間跨度來做事。
· 芒格同樣有一句名言，激勵目標在哪，你就在哪。
如果管理層的激勵目標與取悅華爾街有關，他們就很有可能做出有損公司價值的事。一家公司太在意外部關係，這將是個危險的訊號。
5。伯克希爾更關注這個指標—股東盈餘（Owner earnings）
· 在1986年的《致股東信》中，巴菲特重新定義了股東盈餘（owner earnings）。
在伯克希爾，這也是評價公司時關注的指標。
股東盈餘是在報表利潤的基礎上進一步調整，加上折舊攤銷等非現金支出，減去在固定資產和營運資本上額外的投入。
· 當股東盈餘與報告收益相近時，這意味著一個好的訊號。
6。 EBITDA？還是狗屁利潤？
· 關於EBITDA（即息稅折攤前利潤）的壞處，康布斯借用芒格的說法來了個反問句：
“你說的是狗屁利潤嗎？”
· 《窮查理寶典》中，芒格曾表露過自己對EBITDA的不喜，他這樣講：
“我認為，你每次看到EBITDA，都應該用狗屁利潤來代替它。”
· 康布斯繼續解釋，人們往往不理解維護性資本開支，這是EBITDA的內在缺陷之一。
費曼曾經說過，“騙自己很容易，因為自己最好騙”。而CEO們往往對本公司的維護性資本開支的瞭解少得可憐。
7。 研究公司時，先形成觀點，而非先看市值
· 在研究公司時，康布斯更傾向於從內部看起，而非外部。
· 現實中，有別人的描述，有事實，也有數字。康布斯會首先排除這些別人的描述，直到已經形成自己的觀點。
康布斯解釋說，從外及裡的事情很多，比如聽別人的描述、約見管理層等等，這都是對自己的認知不誠實的行為。
投資的目標就是認知的純粹。
· 在時間有限的條件下，康布斯會首先從公司的Delta報告（即比較歷年年報中的差異）看起，在不看市值變化的情況下，先形成自己的觀點。
這樣，能減少外界對自己認知的汙染。
8。 伯克希爾的重要分析工具—最小盈利單元
· 在某種程度上，在估計一家企業的價值時，你甚至可以拋開財務報表和會計資料。
你需要關注的，是公司的最小盈利單元（fundamental unit economics）。
康布斯甚至說：“Throw the accounting out！”
· 在瞭解最小盈利單元的情況後，康布斯首先要做的就是評估企業的P/E，然後理解公司的股東盈餘情況。
要看準你是在企業生命週期的什麼位置進入的，企業又處在什麼環境裡。然後在不同的機率場景下，判斷公司的未來走向。
· ⼈們會犯錯，是因為自認為知道獲客成本和客戶生命週期價值，但其實評估得過於宏觀粗略。
你要去切開細分資料看，裡面就會有很多非常大的漏洞，客戶生命週期價值在這些地方都是負的，而這就是提高利潤的潛在空間。
· 另外⼀個能說明這點的例子，是看⼀家大型銀行。
整體的ROA可能很好，但是細分看有些專案高ROA，有些低ROA。所以，分解並分開來檢查這些最小盈利單元很重要。
9。 有時，報表上的盈利數字有誤導性
· 對沖基金綠光資本的創始人David Einhorn曾經寫道，大多數人只關注財務指標的時候，套利機會就出現了。
當這些財務指標具有誤導性的時候，你必須對其進行調整。
· 舉個例子，在沃爾瑪和亞馬遜發展的早期，我從不關注他們的留存收益有多大。
要看的是他們的最小盈利單元，也就是一個店的情況。
這才是你的方向，然後據此來回溯得到公司的獲客成本、客戶生命週期價值等等。
10、關於量化
康布斯說他不太瞭解，
芒格和他對此討論過很多。
有些基⾦公司有量化團隊，但他不確定要不要在伯克希爾應用。
他抱歉對這個問題回答得有些簡略，但誠實地表示他不知道。
11。 跳出其中，擴大挑選範圍
· 芒格曾經問康布斯有關於衍生品的問題，康布斯說自己懂的不多。
芒格接著說道，“但如果我給你1000個衍生合約，你或許可以挑出其中最好的那三個。”
· 所以，當挑選的範圍變大之後，人們並不需要成為專家。
有時，宏觀經濟就是如此，不是專家可能更容易看得明白。
12、理性，不跟風
· 同樣的，你選擇併購，如果只能從⼗家競爭公司中選三家來交易，你可能買不到好公司，
· 80%的收併購都是價值破壞，主要問題是在於支付的價格。
有時1+1 會等於3，但問題在於，你付的錢是5！
13。 投資和管理有共通之處
· 康布斯擔任GEICO的CEO已有三年，他如何處理投資和管理者的角色？
康布斯認為，管理和投資也存在一些共通之處：
1、流程和產出是類似的，就是列出事務清單，一一加以處理。
2、對自己的認知保持誠實。
3、正確對待事實和資料與主觀描述之間的關係。
4、作為投資者，你必須挑選賢才。作為CEO就更是如此。
5、盡職調查上，康布斯喜歡“越級會議”，與3-7級以下的人交談！這才是所有資訊的來源。
6、把大事做對。
7、尋找有受託人責任的所有者 （芒格曾問過康布斯，有受託人責任的管理層佔比） 。
8、透明和問責制，權利人需要承擔對應的責任，要為他們的行為產生的影響負責。
9、避免路徑依賴，避免因傾向於相信過去的研究和經驗而犯錯。
10、找到能四兩撥千斤的領域，類似核聚變，投進100，產出1000或者10000。
14。 我們不預測宏觀經濟，我們接受現實
· 在被問及對宏觀形勢的看法時，康布斯重申，他們從來不研究宏觀，也不預測未來。
相反，他們接受現在世界正在發生的狀況，這不需要去理解未來將要發生什麼。
· 有觀眾提問，通脹將是長期的還是週期性的？
康布斯回答，上週六他和巴菲特聊了幾個小時，但談通脹的時間沒有超過30秒。
15。 永遠不要線性外推，週期股不能只看當下
· 永遠不要根據現在的情況做線性外推。
週期股總是在頂部看上去很便宜，在底部看上去很貴。
要總是反過來思考，
在通貨緊縮的環境中，我們會問這家企業在10%的通貨膨脹率下會如何表現。永遠不要只推斷當前的環境狀態。
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