本文來自格隆匯專欄：廣發固收劉鬱，作者： 劉鬱 田樂蒙
摘 要
在本篇報告中，我們對特斯拉產業鏈相關存量轉債進行梳理。
在穩增長基調下，除貨幣環境寬鬆和新老基建助力之外，新能源產業鏈可能也需要成為重點發力物件，來對抗“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力。根據廣發策略團隊觀點，在“碳達峰、碳中和”頂層設計目標下，疊加內在高質量發展要求，雙碳新週期可能取代“地產/基建”成為未來發展寬信用新主線。
同時考慮到2022年新能源車行業滲透率可能繼續加速向上，特斯拉上海超級工廠產能加速釋放，疊加供應鏈基本實現本土化，國內新能源汽車零部件廠商有望從中持續受益。
因而本文將主要對特斯拉鍊條存量品種進行梳理。
對映到轉債市場，特斯拉鍊條存量轉債主要分佈在熱管理、動力電池、扁線電機、汽車電子、輕量化（精密結構件、內外飾）等領域。
儘管轉債市場特斯拉產業鏈核心標的並不算多，但大多數相關品種也已具備直接向特斯拉供貨的能力，疊加轉債市場優質標的相對缺乏，
特斯拉鍊條存量轉債依然可能成為轉債市場潛在彈性來源之一。當然，高估值對其擇券以及預期收益空間形成的制約也需關注。
輕量化板塊，
存量品種主要分佈在精密結構件及模具、內外飾等領域。絕大多數品種為特斯拉一級供應商，直接向特斯拉供應產品。其中，
貝斯轉債、升21轉債
等精密結構件品種具有一定關注價值。
汽車電子領域，
全球繼電器龍頭
宏發轉債、
特斯拉車載鏡頭核心供應商
聯創轉債
具有較高關注價值。
熱管理領域，
與特斯拉存在合作關係的存量品種主要包括
銀輪轉債
及
三花轉債
，二者均具有較高關注價值。
動力電池板塊，恩捷轉債、鼎勝轉債
具有相對較高關注價值，嘉元轉債也可適當關注。
電機方面，
可適當關注扁線電機電磁線品種
精達轉債
。
核心風險提示。
特斯拉交付量不及預期。新能源行業政策出現超預期變化。中美關係貿易惡化。
在本篇報告中，我們對特斯拉產業鏈相關存量轉債進行梳理。
2022年1月中下旬，央行接連下調MLF、逆回購以及LPR利率，進一步鞏固了市場對於寬鬆的貨幣環境的預期，助力穩增長的政策基調。但從2021年12月經濟資料來看，作為傳統穩增長主要力量的地產投資仍在放緩，基建處於溫和修復狀態，穩增長之路還有較大空間。考慮到前期傳統基建更多承擔“託而不舉”的角色，我們在此前的報告中曾提及，以數字經濟為主的新基建作為穩增長的重點抓手，可能成為市場廣泛關注的主線之一。
在穩增長基調下，除貨幣環境寬鬆和新老基建的助力之外，新能源產業鏈可能也需要成為重點發力物件，來對抗“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力。
根據廣發策略團隊觀點 ，在“碳達峰、碳中和”頂層設計目標下，疊加內在高質量發展要求，雙碳新週期可能取代“地產/基建”成為未來發展寬信用新主線。同時考慮到2022年新能源車行業滲透率可能繼續加速向上，整機廠商產能加速釋放，
本文將主要對其中特斯拉鍊條存量品種進行梳理。
2021年新能源車行業整體交付量實現躍升，滲透率隨之快速提高。
根據2022年1月11日乘聯會發布的資料，2021年新能源乘用車批發銷量為331。2萬輛，同比大漲181。0%；零售銷量達到298。9萬輛，同比增長169。1%。
滲透率方面，
2021年新能源車滲透率為14。8%，較2020年5。8%的滲透率提升明顯。
從新能源整車廠商來看，
特斯拉以全球93。62萬輛的交付量獨佔鰲頭，但在中國市場以48。41萬輛的交付量、14。65%的份額屈居第二，位於比亞迪（59。85萬輛，份額18。1%）之後。
特斯拉產能加速釋放，國內特斯拉鍊條零部件廠商下游需求有所支撐。
根據特斯拉官網資料，特斯拉2021年全球交付量為93。62萬輛，同比增長87。41%。其中，48。41萬輛來自於特斯拉上海超級工廠，同比增長235%，佔據特斯拉全球交付量的51。7%。此外，2021年12月1日，特斯拉全球副總裁陶琳接受採訪時表示，特斯拉上海超級工廠已經實現超過90%的供應鏈本土化。
隨著特斯拉上海超級工廠產能加速釋放，疊加供應鏈基本實現本土化，國內新能源汽車零部件廠商有望從中持續受益。
新能源車行業政策方面，
財政部、工信部、科技部、發改委聯合釋出了《關於2022年新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，規定22年補貼標準在21年基礎上退坡30%，並表示2022年新能源汽車購置補貼政策於2022年12月31日終止。根據廣發電新團隊此前觀點 ，新能源車行業補貼規模從之前預期的200萬臺上限有所放開，全年補貼總額有望進一步攀升。
對映到轉債市場，特斯拉鍊條存量轉債主要分佈在熱管理、動力電池、扁線電機、汽車電子、輕量化（精密結構件、內外飾）等領域。
儘管轉債市場特斯拉產業鏈核心標的並不算多，但大多數相關品種也已具備直接向特斯拉供貨的能力，疊加轉債市場優質標的相對缺乏，特斯拉鍊條存量轉債依然可能成為轉債市場潛在彈性來源之一。當然，高估值對其擇券以及預期收益空間形成的制約也需深刻考量。
從價位結構來看，
特斯拉產業鏈相關品種的絕對價格和存量規模存在較大分化，但估值水平基本處於市場高位，其中熱管理、精密結構件品種的絕對價格相對溫和，而動力電池以及車載顯示領域品種的價位結構更為極端。
1
輕量化：
貝斯轉債及升21轉債具有一定關注價值
在輕量化板塊，存量品種主要分佈在精密結構件及模具、內外飾等領域。絕大多數品種為特斯拉一級供應商，直接向特斯拉供應產品。
（一）精密結構件：建議關注貝斯轉債及升21轉債
精密結構件領域，向特斯拉供貨的存量品種包括貝斯轉債、升21轉債、文燦轉債、威唐轉債、汽模轉2、祥鑫轉債，其中貝斯轉債和升21轉債具有一定關注價值。
貝斯轉債，正股貝斯特是渦輪增壓器核心零部件龍頭。
公司汽車領域主要產品包括混動、燃油車用渦輪增壓器相關零部件（葉輪、中間殼、精密軸承件）、純電動汽車核心零部件、氫燃料電動壓縮機相關零部件等。其中，純電汽車核心零部件主要包括新能源汽車車載充電機元件、直流變換器元件、電動汽車安全扣件、汽車充電扣等功能部件以及輕量化結構件，終端包括特斯拉、PSA等整車廠商。
特斯拉相關業務方面，
根據公司2020年可轉債募集說明書，2019年9月公司收購特斯拉供應商蘇州赫貝斯（其在新能源鋁合金和壓鑄零部件具備先發優勢），貝斯特由此切入特斯拉供應鏈體系，進軍新能源汽車零部件領域。公司2021年8月12日在投資者互動平臺表示，公司於2020年2月份正式成為特斯拉供應商，公司向特斯拉供貨的產品為天窗零部件等汽車零部件精密小件。
轉債方面，
截至2022年1月28日，貝斯轉債的絕對價格為149。58元，對應轉股溢價率為27。73%，值得注意的是，貝斯轉債的贖回進度已達到9/30，
如貝斯轉債約定未來一定時間內不提前贖回轉債，則建議關注正股層面帶來的彈性。
升21轉債，
正股旭升股份是國內新能源車汽車輕量化領域龍頭。公司同時具備壓鑄、鍛造、擠出等三大鋁合金成型工藝，主要產品包括減速器總成、電池盒、扭臂、控制臂、氣液分離器等精密鋁合金汽車零部件，基本覆蓋汽車動力系統、底盤系統、電池系統等核心領域。根據本期轉債募集說明書，公司積極最佳化客戶結構，除特斯拉之外，公司已與北極星、長城汽車、採埃孚、寧德時代等廠商確立合作關係，並積極開拓理想、蔚來等國內新勢力新能源車企以及Zoox、Lucid、Rivian等國外新能源車企。截至2021Q3，公司在手訂單約30。05億元，相較2020年底15。81億元的訂單增長明顯。
特斯拉相關業務方面，
公司於2013年與特斯拉達成合作關係，成為其一級供應商，為其Model S/X、Model 3/Y等車型提供輕量化解決方案。特斯拉多年以來一直是公司的第一大客戶，2018年至2021H1，公司來自於特斯拉的營業收入分別為6。69億元、5。59億元、7。08億元和4。89億元，佔當期營業收入的比重分別為61。08%、53。69%、43。49%和40。37%。此外，根據公司12月14日在互動平臺回覆，公司不涉及特斯拉此前召回Model3和ModelY等相關事件。
轉債方面，
升21轉債自2021年底上市以來，轉債估值持續拉伸。截至2022年1月28日，升21轉債絕對價格為135。32元，平價為92。95元，對應轉股溢價率為45。59%，而上市首日平價為104。06元，對應估值僅為24。41%，當前估值水平顯著較高。
文燦轉債，
正股文燦股份專業從事汽車鋁合金精密鑄件業務。公司產品主要應用於傳統車及新能源車發動機系統、變速箱系統、底盤系統、制動系統等。公司鋁合金鑄造傳統技術優勢為高壓鑄造，2020年透過收購法國百鍊集團，同時掌握高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造，成功補齊鋁合金鑄造三大技術工藝。同時，公司在併購完成之後，成功實現新增鋁合金輕量化剎車件、底盤和車身結構件等產品線，進一步加碼輕量化。根據公司2021年中報，2021H1，新能源車客戶貢獻收入2。68億元，同比增長165。98%，佔主營業務收入的比重達到13。33%。
特斯拉業務方面，
公司於2014年與特斯拉建立合作關係，隨後於2015年實現向其量產供貨。根據公司2020年1月14日投資者關係活動記錄表，公司為特斯拉Model X、Model S、Model 3車型供應鋁合金壓鑄件，包括車身前後減震塔、空調支架、電池盒支架及車身門框等產品。
威唐轉債，
正股威唐工業主要從事衝壓模具、衝壓件等業務。其中，公司汽車衝壓模具直接客戶包括麥格納集團、博澤集團、李爾公司等國際知名汽車零部件企業，終端配套於特斯拉、保時捷、BBA等整車廠商。衝壓件業務則主要涵蓋動力電池箱體、汽車座椅、車門、白車身系統等。
特斯拉相關業務方面，
根據公司2021年9月15日和2021年11月5日的互動平臺回覆，公司於2019年9月成為特斯拉一級供應商，主要向特斯拉供應車身衝壓零部件，其中含公司自制衝壓模具等工裝，主要涉及車型為Model3、ModelY等。
業績方面
，根據公司2021年業績預告，公司預計實現歸母淨利潤0。45-0。55億元，同比增長41。59-73。05%。
轉債方面，
威唐轉債主體評級為A+，截至2022年1月28日，威唐轉債絕對價格為120。40，轉股溢價率為51。56%，估值也不算溫和。
汽模轉2，
正股天汽模目前是全球生產規模最大的汽車覆蓋件模具企業。
特斯拉相關業務方面
，根據公司2021年10月14日互動平臺回覆，公司是美國特斯拉汽車公司的一級供應商，為特斯拉多款車型設計製造了部分模具產品，但目前特斯拉訂單佔公司總營業收入的比例較低。
（二）內外飾：常汽轉債價位結構長期處於“雙高”狀態
內外飾領域，特斯拉鍊條存量轉債主要包括常汽轉債、模塑轉債等。
常汽轉債，
正股常熟汽飾為國內乘用車內外飾領先企業，主要產品包括門內護板總成、儀表板總成、立柱總成等。公司早於2019年便已為特斯拉上海工廠Model Y提供內外飾產品，成為特斯拉一級供應商。此外，公司在智慧座艙領域也有所佈局，以公司內外飾件為載體，搭載上海博泰的智慧作業系統、汽車電子、汽車軟體等，為客戶提供整套智慧座艙的一體化解決方案，如賓士、寶馬、蔚來、江鈴新能源等主機廠。
模塑轉債，
正股模塑科技主要產品包括中高檔轎車用保險槓、防擦條等汽車裝飾件，根據公司2021年12月13日互動平臺回覆和2020年年報，公司於2019年接到特斯拉Model Y前後保險槓總成和門檻訂單，2020年特斯拉保險槓銷量為8。74萬套，銷售收入為3。26億元。
2
汽車電子：關注繼電器及車載顯示品種
汽車電子領域，進入特斯拉供應鏈的轉債發行公司數目較多，包括宏發轉債、聯創轉債、長信轉債、世運轉債、景20轉債、春秋轉債等，其中聯創轉債、宏發轉債等品種具有較高關注價值。
聯創轉債，
正股聯創電子主營光學鏡頭及影像模組、觸控顯示器件的研發、生產及銷售。根據公司2021年7月16日和10月26日投資者關係活動記錄表，在車載鏡頭領域，公司已成為Mobileye、Nvidia以及華為等高階汽車輔助安全駕駛方案公司主要車載鏡頭供應商，且覆蓋了L3及以上的鏡頭，與合肥政府合作的車載光學產業園專案也主要是ADAS鏡頭產線。
特斯拉相關業務方面
，公司車載鏡頭於2015年透過車規認證，2016年進入特斯拉供應鏈，並於2017年實現量產。2018-2019年，公司通過了Nvidia、Mobileye EyeQ4-EyeQ6認證，公司研製的車內監控、前視ADAS、盲區監控等鏡頭已應用於特斯拉汽車，並實現了持續穩定供貨，是特斯拉車載ADAS鏡頭最主要的供應商。公司目前已向Model 3等特斯拉主力車型供貨，2022年有望成為特斯拉車載鏡頭第一供應商 。
轉債方面，
聯創轉債已於此前釋出公告承諾2022年7月24日前均不會行使強贖權利，暫無強贖衝擊壓力，結合正股卡位車載鏡頭賽道，聯創轉債具有一定關注價值。
宏發轉債
，正股宏發股份是全球電磁繼電器龍頭。
公司主要產品涵蓋繼電器、低壓電器、高低壓成套裝置等領域，其中，繼電器作為整機電路控制系統的必要基礎元件，主要起控制、保護、調節和傳遞資訊的作用。同時繼電器也是公司最主要的營收來源，主要細分產品包括功率繼電器、汽車繼電器（應用於車身控制、動力及安全控制）、工業繼電器、電力繼電器、新能源繼電器（應用於電池包、充電樁、發電裝置）等。根據公司2021中報，公司2020繼電器實現營收65。40億元，佔據全球市場份額的比重為14。10%，位居首位。
特斯拉相關業務方面，
根據維科號官網2019年5月資訊，宏發股份為特斯拉Model3高壓直流繼電器唯二供應商之一，已為特斯拉配套Model3的6個高壓直流繼電器中的2個，另有2個高壓直流繼電器彼時仍在驗證中。
轉債方面，
宏發轉債上市時間不長，主體評級為AA，絕對價格基本處於135元附近震盪，估值相對較高。
長信轉債，
正股長信科技主營業務涵蓋汽車電子、減薄、消費電子等三大板塊。在汽車電子領域，公司業已形成較完備的車載觸控顯示模組佈局，覆蓋TP Sensor、車載觸控模組、車載蓋板、車載觸顯一體化模組等產品。根據公司2021年11月1日互動平臺回覆，公司以觸控式螢幕領域作為汽車供應鏈的切入口，為特斯拉ModelS、Model X等車型提供中控屏模組。
轉債方面，
長信轉債作為轉債市場“老券”，價位結構長期處於“雙高狀態”，且公司並未約定不提前贖回轉債期限，需密切跟蹤發行人後續強贖情況。
世運轉債，
正股世運電路為國內主要車用PCB廠商之一。公司產品直接供應於電裝、現代摩比斯、捷普、偉創力、松下等全球知名汽車配件供應商，終端供應於特斯拉、小鵬、寶馬、大眾等整車廠商。根據公司2021中報，公司於2014年成為特斯拉合格PCB供應商，2017年實現批次供貨。
2019年起，特斯拉成為公司最大的汽車終端客戶，公司主要向其供應BMB板。2020年，公司成功取得特斯拉認證，成為其核心供應商，併成功中標特斯拉SuperCharger（充電站）及Magapack（大規模能源儲存）專案，且已實現量產。
3
熱管理&三電：板塊整體具有較高關注價值
（一）熱管理品種：建議關注銀輪轉債及三花轉債
熱管理領域，與特斯拉存在合作關係的存量品種主要包括銀輪轉債及三花轉債，二者均具有較高關注價值。
銀輪轉債，
正股銀輪股份是國內汽車熱管理細分行業熱交換器龍頭，主要產品涵蓋油冷器、前端冷卻模組、電子水泵、電池冷卻器Chiller、PTC水加熱器和EGR模組（尾氣處理）等。公司新能源領域主要客戶包括北美新能源標杆車企、廣汽、長安、長城、蔚來、小鵬、理想、吉利等。根據公司2021年中報，公司積極拓展新能源領域業務，改善營收結構，在公司2021H1獲取的29。19億元訂單中，新能源業務佔比約2/3。同時根據2021年12月16日-20日投資者關係活動表，公司自2022年開始將由此前的拓展規模、擴大份額的發展導向轉變為利潤導向、降本控費，引導淨利率穩步改善。
特斯拉相關業務方面，
2020年3月，銀輪股份釋出《關於公司與特斯拉開展業務合作的公告》，特斯拉將向公司採購汽車換熱模組產品，但對產品採購量不作保證。2021年12月16日，公司在投資者互動平臺表示，公司在熱泵空調領域處於業內領先水平，已獲得包括北美新能源客戶在內的數家標杆客戶的熱泵空調系統或核心模組產品訂單，分別處在量單或待產狀態。此外，祥鑫科技2020年6月11日在互動平臺表示，其透過供應給銀輪股份的汽車零部件和汽車模具，可應用在特斯拉Model Y車型中。
轉債方面，
截至2022年1月28日，銀輪轉債的絕對價格為138。70元，對應轉股溢價率為43。09%，估值不算溫和，
但考慮到正股在汽車熱交換器等零部件領域的競爭優勢，以及公司積極佈局熱泵空調等整合化產品領域，且開啟降本控費之路，銀輪轉債仍具有較高關注價值。
三花轉債，
正股三花智控專業從事熱管理領域業務，是國內空調冰箱製冷以及汽車熱管理龍頭企業。公司汽車零部件熱管理領域主要產品包括熱力膨脹閥、儲液器、車用電子膨脹閥、電子水泵等，主要客戶有特斯拉、寶馬、賓士、上汽、豐田、比亞迪、蔚來等。根據公司2021年中報，公司空調電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理整合元件、Omega泵等產品市佔率均位居全球第一。根據公司2021年3月26日和4月16日投資者關係活動記錄，由於新能源車對熱管理的需求更高，系統也更為複雜，公司能供應的單車貨值最高能達到1000美元以上。
特斯拉相關業務方面，
三花智控為特斯拉核心車型提供電子膨脹閥、水冷板、油冷器及油泵等部件。
轉債方面，
三花轉債價位結構與銀輪轉債類似，
可適當關注其潛在的彈性價值。
（二）動力電池品種：恩捷轉債、鼎勝轉債具有一定關注價值
動力電池板塊，
存量品種主要分佈在其上游正負極材料、隔膜、電解液、其他輔材及裝置領域，基本不直接供應於特斯拉。
但考慮到部分存量品種下游客戶已成功實現覆蓋寧德時代、松下乃至LG等特斯拉主要電池供應商，如溼法隔膜品種恩捷轉債、鋰電鋁箔品種鼎勝轉債、鋰電銅箔品種嘉元轉債、中鼎轉2（已釋出強贖公告）等，
其中恩捷轉債、鼎勝轉債具有相對較高關注價值，嘉元轉債也可適當關注。
（三）電機品種：可適當關注精達轉債
在電機領域，與特斯拉存在明確且直接供應關係的品種僅一隻——扁線電機電磁線品種精達轉債。
精達轉債，正股精達股份是國內特種電磁線龍頭企業，同時也是新能源汽車用扁線龍頭。
公司主要產品涵蓋傳統漆包圓銅/鋁線、新能源汽車用扁線和特種導線等三大板塊。其中，在新能源汽車用扁線系列產品領域，根據公司2021年中報，公司自2015年開始研發佈局扁線、2019實現小批量出貨，已完成日系、美系核心客戶認證，2021H1銷售成功突破2045噸，同比大幅增長。由於扁線電機能提高電機效率，降低體積，提升續航里程，噪音較小、成本較低，全球新能源龍頭企業均開始大規模切換扁線電機，2021年7月特斯拉交付搭載國產電機的Model3和ModelY，其國產電機採用扁線技術。公司下游需求有所支撐。
轉債方面，
精達轉債近期回撥幅度較為明顯，但價位結構仍然不算溫和，
考慮到扁線電機滲透率不斷提升，且公司在行業供應鏈體系具備一定優勢，發行人也約定在2022年7月6日之前不提前贖回轉債，精達轉債仍可適當關注。
風險提示：
特斯拉交付量不及預期。新能源行業政策出現超預期變化。中美關係貿易惡化。
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