撰文
/ 邵 將 牛跟尚
編輯
/ 張 南
設計
/ 師瑜超
資本市場對新汽車的熱情似乎從未如當下般高漲過，去年以來，全球汽車產業市值發生鉅變。
2020年6月10日，成立僅17年的特斯拉，市值首度超過已成立83年的豐田，成為全球市值最高的汽車企業。有意思的是，當年特斯拉的半年銷量僅為17。9萬輛，而豐田同期銷量卻達到了416。4萬輛，而在盈利能力方面，身陷鉅虧的特斯拉剛剛依靠賣積分才實現淨利轉正。
除特斯拉外，中國汽車品牌中這樣“逆天”的市值倒掛現象也在上演。搭乘新能源的東風，蔚來、小鵬、理想依託資本市場，從初出茅廬的新品牌搖身一變成為百億級美元的頭部市值車企。傳統車企裡較早實現新能源轉型的比亞迪市值即將逼破萬億元。支撐這些車企轉型的三電、智慧網聯零部件供應商們，也實現了市值與業績的齊飛。
可以肯定的是，隨著汽車四化迅猛發展，汽車產業正在經歷著一場歷史性的大變局。重新定義汽車，重塑汽車產業生態，重置汽車產業上市公司價值的底層邏輯，不僅是緊迫嚴峻的現實，更應當是所有走向未來的新汽車人必須要具備的新時代共識。
“企業經營之道，首在識天下大勢，進而知天下大勢所趨，如能順勢而為，自然處處逢源。”和君資本副總經理南春雨在8月29日下午由軒轅之學重磅推出的主題為“汽車產業創新的資本邏輯”的線上公開課上如是說。
幾天之後的9月2日晚上，中國政府宣佈設立北京證券交易所（簡稱北交所），打造服務創新型中小企業主陣地。這是繼2019年上海科創板開板、2020年深圳創業板註冊制改革以來，中國證券市場上又一件大事，萬眾矚目。
北交所的成立是我國深化資本市場供給側改革的重大舉措，不僅補足了多層次資本市場的重要一環、與滬深交易所形成優勢互補，而且進一步降低了企業進入資本市場的門檻，使得更大規模的“專精特新”中小企業可以更早更快地利用資本市場實現快速成長。
“在這樣的一個劇烈變革的時代，需要看到行業演變的未來趨勢和規律，才可能有未來，而資本和資本市場是對未來的趨勢最敏感、最敏銳的。”軒轅之學執行校長王豐斌如是說。
“
在這樣的一個劇烈變革的時代，需要看到行業演變的未來趨勢和規律，才可能有未來，而資本和資本市場是對未來的趨勢最敏感、最敏銳的。
”
這也是在北交所宣告成立前以成就新汽車人為宗旨的軒轅之學特邀3位專家聯袂舉行有關資本與汽車的線上公開課的重要原因。
此次課程議題對軒轅之學學員調研最終選定的，關注度非常高，線上參與的、圍觀的、互動的網友、朋友和同很踴躍。對於所有上市公司和有志於做產業夢想的企業家來講，資本經營都是生死之地、存亡之道，不可不察。
3個半小時的公開課上，在軒轅之學巨浪二期同學、東吳證券汽車行業首席分析師黃細裡主持下，軒轅之學的導師、特邀嘉賓、同學與網友們深入分享與研討了汽車產業創新和資本之間的關係。
南春雨就如何看待市值演變、如何做好市值管理特別是汽車產業上市公司如何做好資產運營分享了一些專業思考和方法論（詳見本期文章《資本思維提升上市公司資本經營》）；
光大證券汽車行業首席分析師、軒轅之學巨浪二期同學邵將分析汽車產業上市公司的市值現狀，市值的評估到底正在發生怎樣的深刻變遷，背後的邏輯是什麼（詳見本期文章《汽車股估值差異機理研究》；
軒轅之學投資專委會主任、上汽集團前總工程師程驚雷分享撲面而來的新產品、新科技、新模式、新物種，應該如何應對、如何看待、如何抓住這機會（詳見本期文章《中國汽車的蝶變與終局思考》；
演講之後，進入問答和交流的環節，大家思考和疑惑比較多的就是關於車企的市值，已經被外界稱為逆天的市值。
確實，這一輪全球車企市值都已創歷史新高，無論是特斯拉以及新勢力，還是海外的豐田和大眾的市值也都創新高，極氪品牌剛剛做完Pre-A輪投後估值，將近百億美元的估值水平，超越蔚來、小鵬、理想的C輪D輪估值。
泡沫是否已經非常大了？
汽車商業評論特此推出這組軒轅之學公開課上的演講和討論，以此作為對相關問題的一個回答嘗試。
市值評估體系發生了怎樣的
深刻變遷？
邵將（光大證券汽車行業首席分析師）
在這十年的執業過程當中，我一直在思考一件事情：就是一個上市公司的經營情況和最終市值的變化會有怎樣的關係？相信這也是很多投資者和產業的創業者比較關注的問題：類似的資產透過經營，為什麼市值差異可以天翻地覆？
從業績到估值，驚險的跳躍
“
出生在一個汽車板塊天然的估值體系當中，一個個體是否有這樣的機遇和命運重構自己的估值帶？為什麼可以重構？
”
相信很多投資者、創業者去年都對特斯拉的市值“一覽眾山小”記憶猶新。這張圖是截至到2020年12月31日全球主流車企的總市值和利潤的分佈。
紅色柱子是各個車企的市值，灰色點線圖是各個公司的淨利潤，可以看到特斯拉傲視群雄，利潤大約只有大眾的7%，市值相當於11個大眾。同樣的發問，比如蔚來還是虧損的，為什麼市值卻高於長安和廣汽呢？
利潤和市值的分化是困擾很多投資者、創業者的一個問題。
有的上市公司從上市的那一天起天然地就和其他人有不一樣的命運，上市所處的板塊估值體系天然地處於不同區間，是不是做得好不如生得好？
圖中是申萬宏源證券做的汽車板塊、電子板塊和銀行板塊指數這些年估值體系的變化，可以看到銀行板塊基本上估值一直在5-10倍左右，汽車板塊基本上在10-20倍左右，電子科技行業估值可以達到40-100倍。
汽車行業現在已經逐漸開始轉型，商業模式從傳統的硬體變成智慧硬體，甚至變成軟體，這個過程會對大家的市值有怎樣的影響？為什麼不同的賽道會有如此大的估值差異？最終我們發現，除了不同賽道會有估值的差異之外，同樣一個上市公司在不同時間的橫軸上也可能發生估值體系系統性重構。
可以看到長城汽車從2011年IPO以來，2012年進入A股資本市場，估值體系一直在10-20倍，但2020年開始估值逾越了這麼多年的估值帶，開始達到50-60倍。
出生在一個汽車板塊天然的估值體系當中，一個個體是否有這樣的機遇和命運重構自己的估值帶？為什麼可以重構？
最近十年在二級市場做汽車投資研究給我最大的感受就是，市場上我們經常喜歡追尋股價的變化、追尋價格的波動的原因。價格的波動是由上市公司業績和估值兩個層面共同決定的，對於大量的研究人員、創業者來說，可能我們更傾向於、更擅長的是做經營層面的預測，因為在經營的各個環節，無論是採購、研發、生產、銷售，它的分析框架、商業模式和研究基礎是相對穩定的。
對於估值來說，我們這次小標題的題目是“業績到估值驚險的跳躍”，之所以這樣講，是因為從業績最終上升到估值是從傳統的商品交易到一種金融產品交易，一個是在空間套利，就是商品從工廠賣到展櫃價格發生變化，另一種是股票每天隨著時間波動的時間套利，從上市公司的業績到估值就是從商品的空間套利變成金融產品的時間套利，從業績變到市值，從經營變到交易。
下面我們進一步來看，從具體業務的經營情況到最終市值的交易情況都有哪些因素促成了這一驚人的跳躍？
籌碼交易微觀結構對估值影響
“
大家都知道傳統的商品價格要看供需，股票其實也算是一種金融產品或商品，它的這種互動和交換一定脫離不了交易結構的設計。
”
我相信傳統的投資者，包括金融行業的從業者，大家都熟悉很多估值指標，PE（股票的本益比，也稱為“利潤收益率”）、EPS（每股收益）、DDM（股利貼現模型），其實無非就是一些金融和財務上的模型和資料，把一些潛在的預計未來流入上市公司的現金流折現在當下，然後做一些假設和抽象，告訴我們這個價格是高於價值還是低於價值。
但今天我們分析的第一個內容是這十年我從業經驗當中感受最深的，所謂的估值不是模型算出來的，估值高低的背後脫離不開投資者的交易結構。業績是經營出來的，估值是交易出來的。理解股票估值的源頭，絕對不是算模型，你這個企業多少倍，貴了或者便宜了，完全不是，，一定是股票作為金融商品其籌碼的交易結構決定的。
股票的本質是一種籌碼，交換的是投資者之間各自的預期，透過預期的交換把各自的金融產品的價格報在裡面做交換，最終不同種類的投資者結構巢狀，共同決定了一個上市公司股價最終的走向。所以，股票估值分析的第一個原點，我更傾向於從籌碼的微觀供需結構來分析。
大家都知道傳統的商品價格要看供需，股票其實也算是一種金融產品或商品，它的這種互動和交換一定脫離不了交易結構的設計。這個過程更多是交易結構的設計還有交易結構設計之後落地執行，就跟企業戰略定好以後需要專業的團隊去落地一樣。
金融產品的交易結構、交易方式主要有這樣四種：
第一種就是大家最熟悉的集合競價。A股的主流模式就是這樣，有著大量的買家和賣家，系統可以直接撮合成交，這是眾多買家和眾多賣家多對多的直接交易。這個交易機制效率非常高，它是眾多的購買力和眾多的供給，透過一個系統多對多的快速撮合。
第二種就是做市商。前幾年新三板比較火的時候大家可能比較熟悉這種模式，做市商交易其實也是買方對金融資產報價，買方和賣方也是多對多，但各自的報價是要報給一箇中介方，買賣方並不直接交易，報價、競價過程不是快速發生。這個雖然也是買賣雙方多對多的，但是需要中間商撮合交易，它不像交易所集合競價，這樣的交易模式效率相對低，給到的估值體系天然容易低一點。做市商的交易模式本質上是供需雙方多對多的間接交易，集合競價是多對多的直接交易。
第三種是拍賣模式，這種交易毛hi供給非常稀缺，賣家無限放大，大家比較熟悉的一個例子就是新股，相信很多投資者和股民喜歡打新，很多新股一旦上市往往會連續漲停，直到最終開啟漲停板。新股上市首日到漲停開啟的那一刻，那個價格就是這個股票的拍賣價格。為什麼這麼說？因為這一段時間是供給非常稀缺，買盤無限大，可以最大限度地把需求放大，所以這是一種交易模式。新股開啟之後價格一般會回落，就會從一個拍賣的交易模式降維為集合競價的模式，估值體系開始下行
最後一種交易模式是協議轉讓，大家比較熟悉的就是二級市場的大宗交易，這是估值體系較低的一個交易模式。比如上市公司老闆做大宗交易，往往要打8折、9折，一般都要折價，打折再賣出去，因為這是買賣雙方不連續報價，並且買賣雙方的出現不是連續的，協議轉讓的資產流動性是比較弱的，往往對應的估值也較低。
所以根據買賣雙方的供求關係和資產的流動性，拍賣一定是對資產價格的提升和促進最明確的一種交易模式，其次是集合競價，再其次是做市商，最後是協議轉讓，不同交易模式的設計天然會讓股票這種金融商品有不一樣的價格體系。
瞭解了不同的交易模式區別以後，從股票供給的同質性角度而言，可以看到廣汽和上汽、長安和長城的股價走勢比較容易類似。更好的例子就是銀行板塊，不管是招商銀行、廣發銀行、長江銀行，可能有的銀行會好一點，但是從股票的供給角度來看，這種同質性的供給會讓它們比較有共性的股價走勢，甭管是哪個，大家都覺得差不多，所以資金湧過來，被大量類似的供給、籌碼釋放和稀釋，估值天然就低。一個板塊共同的供給方會把整個需求方的購買力攤薄，這是我們從股票供給角度來看，廣汽、上汽股性天然相關，長安和長城名字很像，就是汽車股，股性也比較容易相關。
第二個層次我們要對整個交易籌碼的需求端到底有哪幾類要有一個基本的界定。
我們看這張圖，這是A股不同的機構投資者對汽車板塊籌碼結構重倉的一個分佈，左邊是乘用車板塊的，右邊是零部件板塊的。
我們知道機構投資者有基金公司、代表外資性質的陸股通、QFII，還有私募和保險公司，這裡對乘用車也好、零部件也好，主流的定價者是誰呢？目前來看是基金和陸股通，這意味著它們的選股包括定價的模式以及交易的模式將會極大程度地主導汽車股股價和估值。
我們知道現在汽車板塊可能有70%-80%的公司交易量都是比較小的，20%-30%的公司每天貢獻了主流的交易量，這些公司有幾個普遍的特點：市值比較大、都是各自細分行業的龍頭，會有這樣的結果就是因為目前汽車板塊的機構投資者定價是基金和陸港通這樣的公司、這樣的投資者主導的。
就可以看到１０年前公募基金對整個上市公司股票的定價有絕對話語權，到2015年之前可以看到尤其是汽車板塊，它們持股比例也是最高的，所以汽車股到底值多少錢，基金經理想法更重要。 2015年以後，可以看到隨著外資准入的放開，不管是乘用車還是零部件板塊，外資的定價權在加強，一個汽車公司進入主流機構的流通市場，股票價格大機率怎麼走，值多少錢，除了企業經營層面的原因，更多的是基金和陸港通這兩類投資者，他們的行為模式，他們的底層思維模式來決定你更傾向於值多少錢。
籌碼的微觀結構包括它的交易模式會對股票的價格和估值產生影響。我們汽車行業都很熟悉的兩個公司：一個是長安汽車，一個是上汽集團。上汽集團作為行業絕對的龍頭，可以看到它的估值體系在2011年前後跟長安汽車其實差不多，都是11、12倍，其實沒什麼差別，真正開始走向分化的時間大概是從2012年開始，它們就享受了絕對不同的估值體系，上汽估值一直低，長安估值一直高。
為什麼會這樣？因為2012年到2015年，長安汽車整個利潤成長的斜率和上汽顯著的不同，長安汽車憑藉絕佳的成長性發展了機構投資者中成長風格的基金經理作為股東，贏得了更廣泛的群眾基礎。
上汽是什麼人在交易呢？上汽被什麼樣的人定價呢？這個圖可能大家看起來相對複雜一點，其實很簡單，黃色的圖就是上汽的估值，可以看到它的估值基本上就在6-7倍到14-15倍的區間波動，很難逾越這樣的估值帶。為什麼會這樣？估值一旦達到某些位置，可以看到就很難往上繼續提升，為什麼呢？
大家看紅色的這條曲線，這是十年期的國債收益率，表徵著市場的一種無風險收益率，基本上這十年在2%-4%的區間波動。
估值的倒數乘以分紅比例就是一個上市公司可以透過分紅流入投資者手中的錢，上汽的估值在達到一個位置的時候，潛在的分紅率就貼近十年期國債的無風險收益率，估值繼續上行對應的潛在分紅率就會低於無風險收益率，所以上汽的估值提升是有瓶頸的，因為上汽作為行業龍頭天然吸引了機構投資者中的價值投資者，這類價值型的投資者不會給成長溢價，因為上汽作為行業龍頭，大眾和通用的投資收益貢獻了主要的利潤，而過去十年大眾通用的市佔率基本上穩定在10個點左右，藍籌屬性極強，成長性相對來說和很多公司相比會弱一點。這種成長性缺乏的過程當中，價值型的投資者會透過資產定價模型開始對上汽集團的股票做無風險套利，這個套利的過程決定了上汽集團的估值體系會穩定地和十年期國債的無風險收益率掛鉤，最終的結果就是一直在６－１５倍這個區間，很難進一步擴張。
右軸是長安汽車的利潤，左軸是上汽的利潤，大家可以透過這個斜率變化感受到這一輪週期當中長安汽車的成長性增速咄咄逼人地和上汽產生了顯著的差異，因此，長安汽車在這個機構投資者發展的過程當中、群眾基礎獲得的過程當中，極大地爭取了新一類的機構投資者，就是偏好成長性的投資者。
所以在籌碼的微觀結構中，我們首先要考慮這個股票本身的供給是否有同質性，比如銀行板塊有這麼多的銀行股，名字類似、業務模式類似，所以在有限的需求下估值體系就比較容易低，因為同質的供給太多了。接下來從籌碼的需求角度來看，需求方有機構投資者、有產業資本、有散戶，機構投資者中有價值型還有成長型。每一個人去報價、去定價的模式和內心底層的邏輯是不一致的，這種不同的定價模式最終的組合會讓籌碼結構的需求產生不一樣的預期和估值體系。
基本上2020年上市公司汽車全部A股公司也就500來億，融到的錢700來億，融到的錢比賺到的錢還要多，藉助股權融資做大已經成為企業發展的一種模式。
再看新增賬戶開戶數量。這是2015年股災以後的數量，看到這兩年市場長的特別好，這個數量沒有增長，散戶沒進場。三類機構投資者去定價的過程中，每一類的人定價的模式都不一樣。 散戶不會因為市場漲起來就大規模入場，散戶需要很強的牛市預期才會入場，而產業資本是根據資產收益率的斜率走的，因為商人是敏感的。大家可以把股市當成一個景區，上市公司就是一個旅遊景點，基金公司是原住民，他們本質工作是炒股，每天不管股市漲跌都要交易，這類投資者他們在什麼時間會對上市公司股價影響顯著？震盪市或者熊市，那時沒有別的投資很少交易，只有原住民在交易。 產業資本是景區裡的商人，他們嗅到商機會提前把桌子擺好，會在牛市快要來的時候開始做投融資規劃，散戶是遊客，因為炒股不是他們的主營業務，更多的是娛樂。一輪牛熊的結束就是三類投資者輪次上山的過程。
汽車產業週期巢狀對估值的影響
“
當下我們討論最多的電動車、智慧車，其實在我們看來以電動車為載體的智慧網聯技術就是驅動行業下一個十年產能週期的主導力量和重要抓手。
”
這是我們要講的第一個問題，就是在籌碼的交易結構環節為什麼不同的上市公司估值天然會有差異。第二個問題，相信大家可能更多的還是關注汽車行業，因為今天參與軒轅之學的都是產業內的專業人士，我們對行業的變革可能在經營層面或者自己公司內部的層面是清晰的，但在投資者的眼中、在投資者的視野中，經營層面的資訊是如何被報價的，如何影響估值的呢？
經濟是有周期的，香港證監會主席寫過《十年輪迴》，十年是什麼？他講的是貨幣現象，對應經濟來講十年是整個一輪產能週期，製造業企業把整個固定資產折舊完，開始要系統性更新，開始做新一輪資本開支，這就是產能週期。這十年資本開支週期裡，大約有三個庫存週期，平均一輪週期大約４０個月左右。汽車作為一個製造業，脫離不開製造業的基本宿命、基本特質，汽車行業的第一個特質是一個週期性的行業。
左圖紅色的曲線是汽車行業的銷量增速，深色的曲線是庫存的增速，從代表需求的銷量和代表生產的產成品庫存增速，這兩個組合可以構建出一個對所有工業行業現在做週期預測最有效的一個框架，就是庫存週期系統。我們做汽車行業的人都知道，汽車行業基本上三四年一個週期，兩年大年、兩年小年，這跟國家的經濟一樣，但這種感性的認知背後其實在理論的框架上是被庫存這個週期、這套系統驅動的。
庫存週期天然地把汽車行業這種起起伏伏的變化做了不同區間的劃分，平均一輪週期走完大概40個月左右，所以兩年小年的時候景氣度不好，那個時候恰恰是企業開始構建固定資產、佈局兩年以後產品的時間，兩年後需求起來的時候往往是經營者開始把自己兩年之前構建的供給去做業績變現的時間，這一個牛熊走下來40個月左右，這也是我們國家經濟本身的週期，因為汽車是所有工業行業中最靠近下游的產業，最有前瞻性的，最具領先的指標，作為工業行業的重要構成項，它的週期性是最終經濟週期性的因，而不是果。
可以看到在40個月1次的起起伏伏當中有一個或者兩個時間段，汽車股實現超額收益的成功機率是非常大的，一個叫做過熱期，一個叫做復甦期。過熱和復甦其實對應的就是行業景氣從底向上走的過程當中的兩個狀態，可以看到這是汽車板塊估值天然容易擴張的時期，尤其是復甦期。
幾輪汽車週期，每一輪復甦期，汽車板塊的估值都會確定性地發生擴張，這種估值擴張的本質是什麼呢？實際上是當下投資者在一輪汽車週期底部對兩年之後潛在行業景氣頂部對應的利潤高點做業績錨定預測，並且根據這個業績的高點換算估值潛在高度。什麼意思呢？就是復甦期的時候對應的行業四年一次週期掛點，汽車行業效率增速趨勢開始上行，上行過程當中，汽車行業的估值較為確定的發生擴張，但估值擴張的過程中，汽車行業上市公司的利潤增速變化是很平穩的。
汽車行業利潤什麼時候開始陡峭上行？是在過熱過程當中，但汽車股對投資者來講是一個週期性行業，大家在復甦期行業拐點確立那一天開始，就開始意識到進入到一輪趨勢桑行，大家就會對10個月以後行業潛在的利潤高點去做測算，這個測算過程會在當下8-10個月透過估值反映出來，8-10個月投資者會不停地透過報價交換預期，交換的是什麼樣的預期？就是汽車行業10個月以後的利潤會有極大提升。因此，這個價格要在8個月過程當中儘量地向那個高點去靠。
這是估值擴張的本質，一個成熟的週期性行業在週期底部的10個月以內投資者已經開始積極報價了，這個報價其實就是在猜兩年以後這個行業利潤的高點是多少，不是在看當下的利潤是多少，因為這是一個確定週期上行的行業。
因此，這種復甦的過程對應的是機構投資者當中很重要的定價者——基金公司對汽車股配置比例的提升。復甦期估值提升的過程其實就是機構投資者開始增加配置的過程，開始買入籌碼、賣掉現金的過程。這個過程就是我們說的，整個汽車板塊會系統性地做估值的切換，這種估值的切換會非常穩定，40個月左右做1次擴張，這種擴張其實是估值的錨點在變化，錨定的不是當下的利潤，而是兩年以後的利潤。
這就是在40個月級別的庫存週期，汽車的大小年過程當中，每過四年左右會有一個時間段，會有一年左右的時間，汽車股估值會非常顯著地擴張。
右圖是長安汽車在2013年的估值，藍色的這條線是用當下的利潤做錨的估值，可以看到有50-60倍。為什麼長安能夠有這麼高的估值？如果改變估值的錨點，用2014年的業績做估值的錨，估值折算下來只有10倍，其實是不高的，所以在這10個月的過程當中估值有這麼高的擴張，實際上是景氣上行過程當中利潤的提升造成的，估值業績的錨點做了一次時間的變換
汽車行業除了四年一次的週期，還有一個八到十年的產能週期，也就是所謂的朱格拉週期。大家知道，製造業的基本邏輯就是進行資本開支，構建固定資產，隨著在建工程轉固，產能釋放變現成產品、然後變現成收入、最終變現成公司利潤。中國汽車行業已經經歷過兩輪完整的產能週期。我們知道想要生產汽車這樣的產品脫離不了一系列的工廠、車型和和產線裝置的投入，這些都會反映在公司的資產負債表裡面的固定資產這一項。中國汽車行業以2001年加入WTO為標誌，乘用車開始大規模普及，至今開啟了兩輪朱格拉週期，朱格拉週期大概是十年左右，每一輪朱格拉週期大概會有三個四年的庫存週期組成。
2000年到2011年對應著我們中國汽車工業的第一個產能週期，這十年汽車行業產能向利潤的變現是透過轎車這種產品形式來主導的，這十年中國的千人保有量非常低，只要固定資產做空間的套利就能夠賺錢，產品形態的主導形式是轎車。2012年之後，大家發現10萬元左右的轎車好像不賺錢了，變成了紅海市場，但長城這樣賣10萬元出頭的SUV很賺錢，所以各個供給方、各個產業方構建固定資產的模式開始系統性地從轎車向一個產生更高ROE回報率的方向做了一次切換，這次切換就是SUV主導的，所以2012年以後，中國汽車工業的第二個產能週期產品形態是靠SUV的大規模普及帶動的。
這是整個亞洲國家汽車工業滲透率的轉移軌跡，我們沒有看歐美，因為美國汽車工業1929年的汽車滲透率已經跟目前中國的現狀類似了，是汽車很早就高度普及的社會。亞洲國家當中，日本從1960年代開始汽車的滲透率從0%到10%開始普及，這個過程當中潛在的行業增速中樞是30%左右。之後進入到第二輪十年維度的產能週期，可以看到在這個過程中行業的增速中樞會開始下移動，複合增速會在2%左右。經歷完這十年以後，日本的乘用車基本上已經飽和，已經普及完畢，滲透率在30%以上，這是滲透率普及很高的位置。
日本汽車工業經歷過兩輪完成的產能週期後，產業的擴散和普及開始向韓國轉移，韓國用了二十年，經過兩輪產能週期，行業的潛在增速中樞也從30%掉到了2%，類似的過程在2000年之後轉移到了中國。中國經歷完這兩輪產能週期，走了一個亞洲國家都經歷過的路徑，行業的滲透率達到了30%左右，行業潛在的增速中樞從30%掉到2%-3%這樣的區間。
這意味著什麼呢？經歷兩輪產能週期以後，亞洲國家從日本轉移到韓國和中國，亞洲區域乘用車共振式地開始結束了汽車的普及，後面兩輪產能結束以後是否會有第三輪？答案是肯定的。
當下我們討論最多的電動車、智慧車，其實在我們看來以電動車為載體的智慧網聯技術就是驅動行業下一個十年產能週期的主導力量和重要抓手。為什麼這麼說？可以看到2021年的電動車在乘用車的滲透率達到了10%-15%這個區間，越過了10%，這和2012年SUV在整個乘用車的滲透率是一致的，２０１２年前後正是SUV的滲透率越過１０％為標誌開啟了中國汽車第二輪產能週期
我國汽車行業經歷了一個轎車驅動的增量時代到SUV驅動的潛在增速中樞下移的增量時代，最近這兩年開始，進入到偏存量的階段，汽車產品的主導形式從傳統硬體升級到智慧硬體，這個過程會主導中國未來八到十年的行業固定資產的構建，固定資產構建的方式和結構都會變化，會像當年轎車切換SUV一樣開始做一次系統性的切換到智慧電動車。
八到十年的朱格拉週期對行業意味著什麼呢？大家可以看到2012年第一輪產能週期結束，第二輪產能週期開啟的過程當中也是行業增速中樞從30%往2%不停下滑的過程，不管是賣轎車還是SUV，最終在硬體端獲取的資本回報率是趨勢性下行的，2019年開始，這是汽車行業全行業固定資產的投資規模，2019年前後達到了接近1。4萬億，開始系統性地回落，就是說這一輪產能週期即將結束的兩三年內，大家開始向下一個十年智慧網聯的時代做固定資產切換是謹慎的。這兩年隨著硬體利潤率和回報率的下滑，主流的車企大眾、福特和通用這樣的一些單車利潤目前也就是一萬元左右，中國自主產業做得比較優秀的品牌，比如長城這樣的單車利潤率可能是四五千塊錢左右，這種比較低的硬體端的回報模式在整個行業從增量往存量的演化過程當中，產能週期從SUV向智慧網聯車切換的過程當中，會在產品形態和盈利模式上做一次系統性的過渡，產能的構建開始越來越多地脫離傳統的硬體，而向軟體遷移。
為什麼會這樣？因為承載軟體的硬體不是每年的銷量而是數倍於銷量的保有量，這將極大的改變利潤表中的成本結構。這裡柱狀圖是中國汽車行業每年的銷量，中國汽車產業銷量規模每年大概是2000-3000萬輛，點線圖是中國汽車保有量和銷量的比例，我們可以看到目前汽車保有量是銷量的10倍左右，所以汽車行業從傳統的SUV開始到智慧網聯車，其實就是任何一個製造業走過的過程，硬體到智慧硬體帶來價格體系的全面升級，最終再從智慧硬體過渡到軟體和服務，這個過程當中，承載軟體和服務的載體就不是每年2000多萬的銷量，而是整個2-3個億的保有量10倍的區間。
目前中國的汽車工業，統計局提供的資料，2019年左右一年的收入規模大概是8萬億元，利潤是5000億元，我們知道特斯拉現在一個高階自動駕駛的價格包是6。4萬元，無人駕駛一旦真的普及，6。4萬元意味著什麼呢？硬體的均價可能平均1萬元就算不錯了，自動駕駛包就是6。4萬元，這種價差直接嵌入的不是每年的銷量，大概是10倍銷量的保有量，所以在產品利潤的價差和整個銷量的規模會有一次雙升的狀態。
我們測算了一下，按照現在汽車工業利潤水平來看，以後2-3億臺的保有量汽車產業當中，每臺車透過軟體和服務可以用大概2000元左右就可以再造一個汽車工業。整個估值體系從傳統的汽車估值帶過渡到智慧硬體的估值帶。智慧硬體是軟體和服務的基本硬體載體，汽車作為下一個大規模智慧終端，估值體系有望向消費電子的電子板塊擴張，如果行業的產能週期最終走到軟體，會進一步向軟體板塊擴張。所以行業產能週期的再次開啟對應行業轉型的過程就是汽車行業從產品形態過渡到估值體系對應的躍遷過程。
一個很好的例子就是長城汽車，長城汽車在2020年的估值體系為何可以全面構建？天時地利人和，從籌碼結構交換的角度來看，長城汽車疊加了2019-2020年這一輪汽車週期40個月1次的底部上行，同時在2020年開始共振了10年1次的朱格拉週期，兩重時空週期的共振讓長城汽車和一眾汽車板塊的估值有機會錨點向兩年甚至十年以後切換。這個切換的流暢程度取決於什麼呢？取決於公司會否在兩年甚至十年以後的利潤測算。我們可以看到長城的2025戰略已經不光是一個賣車的硬體企業，已經全面向科技公司轉型，從產品端產品品牌矩陣的全面升級，再到整個對電池和智慧化的佈局，這些不同的經營環節其實是一個企業經營的業務鏈條從單一的生產向不同環節的拓展。未來兩年甚至十年公司利潤來源，透過公司的戰略佈局令投資者可以生動形象的感知業務鏈條如果僅僅是整車銷售，那麼頂多估值的錨點向兩年以後硬體產品的利潤去做新的錨定。
而長城或者很多新勢力估值可以逾越傳統整車板塊的估值體系，是因為投資者在這些公司的戰略中可以感知到十年以後新的產能週期中，公司是如何響應這種變革，而公司對產品、研發、渠道的佈局都是十年後潛在利潤的錨點。因為十年以後的利潤就是現在的車型、現在的研發，現在的渠道、現在的新業務。所以公司估值的錨點開始從單一是從產品錨到了研發甚至銷售渠道。長城的全面估值擴張是在命運命格不是估向多元擴充套件，這個過程會吸引更為廣泛的投資者交易，活躍的交易造就了估值體系全面重構，我命由我不由天，就是因為在40個月和8-10年1次的週期共振開始向所有的投資者展現自己的戰略，告訴你們我的業務鏈條從單一的硬體銷售變到硬體研發渠道各個層面的鏈條擴張，估值的錨點可以透過公司戰略中對渠道、產品、研發等豐富元素不停地錨二十年以後、十年以後潛在的利潤。
