作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
“
同時也存在國內業績高度依賴百度、外銷收入增速放緩、銷售費用居高不下，以及上市前突擊歸還大筆高管及關聯方借款等問題。
”
今年8月20日，全國人大常委會會議表決通過了關於修改人口與計劃生育法的決定，三胎政策正式入法。
有網友還戲稱，在一切為了三胎讓路的宗旨面前，“房價、996和雞娃”都兵敗如山倒。
如此人口政策背景下，風雲君的目光轉向了一家今年6月底在創業板遞交了IPO材料、針對0~8歲兒童提供啟蒙認知教育數字產品的網際網路公司——寶寶巴士。
不過，在詳細閱讀了寶寶巴士的招股說明書後，風雲君發現這家公司與想象中略有不同。
下面一起來聽聽關於Ta的故事。
一、出海後迴歸
寶寶巴士的創始人唐光宇系程式設計師出身，在一次意外為兩歲兒子開發幼兒辨認顏色APP的經歷，讓他走上創辦寶寶巴士的道路。
（三人從左至右順序為寶寶巴士聯合創始人閆乃永、創始人唐光宇、聯合創始人盧學明）
2011年至今，寶寶巴士成為了一個成熟的早教內容提供商，產品形態包括音訊（兒歌）、動畫、移動端互動APP和圖書等，旗下擁有“奇奇”、“妙妙”、“超級寶貝JOJO”、“猴子警長”等多個IP系列和人物。
（寶寶巴士“奇奇妙妙”IP系列角色）
作為早年隨網際網路出海企業大軍中的一員，寶寶巴士曾經擬在境外上市。2017年11月，寶寶巴士的VIE架構拆除，轉向創業板IPO。
不過，儘管已經拆除了VIE架構，但寶寶巴士的股權結構仍加了一層平臺公司，具體包括公司持股平臺、高管持股平臺等。
（寶寶巴士股權結構）
截至2021年6月末，實際控制人唐光宇透過忠永投資、仁永投資等持股平臺間接持有寶寶巴士47。87%股權，是公司的董事長和總經理。
持有寶寶巴士5%以上的自然人股東中，丁強系雪榕生物（300511。SZ）的前董事及董秘，也是雪榕生物的發起人之一。
二、廣告分成下的優異盈利模式，但對百度依賴程度較高
（一）盈利能力只比茅臺略遜一籌
2018年~2020年，寶寶巴士營業總收入從2。54億元增長至6。49億元，三年間複合增長率為59。82%。
報告期內，寶寶巴士的綜合毛利率分別為94。76%、96。55%和95。24%，淨利率高達43。59%、50。86%和40。18%。
如此優異的盈利能力，與無情的盈利機器茅臺比起來，可能也只是略遜一籌。
畢竟除金融保險上市公司之外，A股中2018年~2020年連續三年毛利率不低於90%且淨利率不低於40%的上市公司，只有我武生物（300357。SZ）和貴州茅臺（600519。SH）了。（注：資料來源：choice。下載市值風雲APP搜尋“我武生物”和“貴州茅臺”，發掘更多好公司獨立研報）
以上對比只是為了讓大夥更直觀地認識到寶寶巴士的盈利水平，無行業對比參考意義。
至於寶寶巴士為什麼能這麼賺錢，還得從它的盈利模式開始說起。
（二）逾七成收入來自廣告分成，對百度依賴程度較高
作為內容提供商，寶寶巴士獨立完成認知教育APP及其他音訊及動畫產品的開發，在手機、ipad等移動端、智慧音箱、網路、電視等渠道發放，透過以下方式獲得收入：
1、向終端使用者收取訂閱費和相關下載費用；
2、針對成熟的自有IP人物推出周邊產品，獲得線上銷售收入；
3、以零底價授權方式將音影片授權給第三方網路音訊媒體播放，獲得分成收入；
4、與各大網際網路廣告聯盟商合作，在APP裡接入程式化廣告SDK，由廣告聯盟商根據最終的廣告資料進行分成。
目前，寶寶巴士超過95%的收入都來自第三項音訊分成收入和第四項廣告分成收入。
2020年，廣告分成收入在營業收入中的佔比甚至超過75%。
寶寶巴士參與的程式化廣告在國內已形成完備的產業鏈，在有釋出廣告需求的廣告主（需求方）、向目標使用者提供展示平臺的媒體（供給方）之間為雙方提供服務的，是相應的服務平臺。
寶寶巴士作為媒體，為其提供服務的是供給方服務平臺SSP和線上廣告聯盟（ADN），比如百度廣告聯盟、Google廣告聯盟等。
（程式化廣告過程示意圖）
瞭解寶寶巴士在廣告產業鏈上的位置，就不難理解2018年~2020年寶寶巴士的前五大客戶是百度、Google、騰訊、位元組跳動（今日頭條）、北京萬裕久鑫科技有限公司（花生頭條）等公司了。
不過，報告期內寶寶巴士對百度、Google和騰訊三方收取的廣告分成貢獻了八成以上的營業收入。尤其來自百度廣告聯盟的廣告分成收入，在寶寶巴士總營業收入中佔比一度超過50%。
公司創始人唐光宇曾在接受媒體採訪時表示，“（寶寶巴士）專注做產品，其他交給百度就行”。
綜合來看，寶寶巴士對百度的依賴程度很高，銷售渠道相對固（有）定（限）。
（三）使用者付費變現模式毛利率較低
按常理，網際網路企業將流量變現的一般形式可能有使用者付費、廣告分成、內容或IP授權及周邊銷售等，與支付有關聯場景的網際網路平臺公司，還可能發展網路小貸、保險等金融業務。
寶寶巴士目前的變現形式已覆蓋了前三種。
寶寶巴士的三類主要業務中，APP合作推廣業務和音影片授權分成業務的毛利率一直處於94%~98%的高位。
寶寶巴士的其他業務主要包含使用者付費業務和IP衍生品銷售，該業務毛利率最低。
由於同行業可比上市公司的產品投放渠道、披露口徑與寶寶巴士相差較大，這裡僅對寶寶巴士的其他業務進行對比，以作參考。
根據洪恩教育（IH。N）2020年年報，其學習服務業務大部分的收入來自於不可取消訂閱的線上兒童學習APP，與寶寶巴士的其他業務相似度較高。
2018年~2020年，洪恩教育學習服務業務毛利率基本都低於寶寶巴士的其他業務毛利率。
如果以上資料都核算無誤，那麼也許能從側面得出一個結論：
靠內容吸引使用者付費進行變現，和靠內容吸引使用者透過廣告分成變現，後者更容易賺到錢。
這可能也是寶寶巴士目前選擇以後者作為主要盈利模式的原因。
（四）產品走“以量取勝”路線，研發費用是第一大費用
在收入來源大頭APP廣告分成模式下，寶寶巴士的APP、音影片等產品堅持基本免費更多地是為了擴大傳播並吸引更多的使用者流量。
這種盈利模式的基礎是寶寶巴士持續更新且受歡迎的產品內容。
為了能適應快速傳播，寶寶巴士的兒童認知教育產品有三個特徵：
1、內容短。每個知識點有對應的一個獨立APP或影片，比如幫助兒童認識超市內商品會有“奇妙超市”遊戲APP，學習兒歌有“寶寶巴士兒歌”APP；
2、產品週期短。據介紹，唐光宇曾要求寶寶巴士的每款產品時間限制在14天；
3、更新快。為了彌補上述第2點產品“短命”的弊端，寶寶巴士的APP上新的速度約為一週左右。
（來源：App Annie）
總的來說，寶寶產品推出的早教APP明顯靠量取勝。這一點，和競爭對手洪恩教育截然相反。
截至9月29日，Sensor Tower資料顯示，寶寶巴士在蘋果商店“babybus”賬號下共有482款APP，上月收益僅為4萬美元，其中下載量排名第一的APP上月下載量為400萬次。
（安卓渠道babybus賬號APP情況）
（蘋果商店babybus co。ltd 賬號APP情況）
而洪恩教育蘋果商店“iHuman Inc。”賬號下只有8個APP，上月收益為300萬美元，下載量排名第一的APP上月下載量為40萬次。
（蘋果商店iHuman Inc。賬號APP情況）
為了維持產品上新快，達到以量攻佔市場的目的，寶寶巴士的研發費用，或者更應該理解為內容開發費用，是公司的第一大支出。
量產模式下，產品週期短、更新快也意味著可（被）復（模）制（仿）性強。對於寶寶巴士而言，這是一把雙刃劍。
（五）未披露更多關鍵使用者資料，銷售費用居高不下
招股說明書顯示，2021年5月公司全球月活使用者（MAU）數量為9，902。20萬，曾在2020年APP Annie中國APP廠商出海TOP 30榜單中排名第三。
截至今年5月底，寶寶巴士在YouTube上所有頻道合計訂閱使用者達到1。36億人。
據公司官網披露，目前寶寶巴士在全球範圍內互動APP每月活躍超過1億家庭使用者。
今年5月，寶寶巴士的音影片在YouTube日語、葡萄牙語和西班牙語等8個語言頻道的兒童內容播放量上排名第一，在國內主要網路媒體（愛奇藝、優酷、騰訊及芒果合計）兒童單月及累計播放量第一，喜馬拉雅收聽量第一。
（2021年9月初YouTube頻道上寶寶巴士其中一個賬號的訂閱數量）
然而，關於報告期內各年末月活使用者數量及變動情況等更多APP關鍵使用者資訊，寶寶巴士並未在招股說明書中作進一步披露。
估計短時間內寶寶巴士主要靠免費內容引流、靠廣告分成盈利的模式不會發生改變，所以寶寶巴士已直接在其英文官網上進行APP植入廣告和戶外廣告的招商宣傳。
寶寶巴士採用的這一盈利模式並非沒有缺點，反映在財報上最直觀的就是公司銷售費用長期居高不下。
2018年~2020年期間，寶寶巴士的銷售費用從3，536萬元大幅增加至1。4億元，其中約88%~93%都是APP應用市場的投放支出。2020年因新增VIVO和華為APP應用市場投放渠道，銷售費用劇增。
隨著網際網路人口紅利的進一步消減、為搶佔更多平臺資源，未來寶寶巴士要支付的渠道推廣費可能還會更多。
三、海外收入增速放緩，競爭者眾多
寶寶巴士如今攻城掠地的重點還是放在移動端。
2017年3月，寶寶巴士曾經在南京開設過一家寶寶巴士樂園，最終此次線下嘗試以關門失敗告終。
據媒體報道，寶寶巴士下設的“幼師貝殼”板塊曾針對幼小銜接階段兒童開發出系列專題，也曾在福建省教育廳備案過涉及數學、英語等領域的教育類APP，目前都因“雙減”政策紛紛下線。
寶寶巴士70%以上的銷售收入來自國內，但也面向全球發行了12個語言版本的APP、兒歌動畫等產品。
最近三年，寶寶巴士的海外銷售收入增速放緩。
造成這種現象的原因主要有二。
一是寶寶巴士的海外收入渠道比較固定，目前只有Google Play、蘋果App Store和YouTube 。
二是競爭對手眾多，競爭激烈。
風雲君在Sensor Tower上查詢美國教育遊戲類APP免費榜的內容釋出者時發現，寶寶巴士的直接競品開發商包括世界各地的兒童認知/陪伴娛樂APP開發商（如立陶宛Toca Boca）、美國PBS電臺、寵物遊戲開發商以及兒童早教品牌等。
四、八成資產是現金，現金流質量高
其實說起來，寶寶巴士在官網掛出的公司願景是“影響未來20年”——就寶寶巴士的現狀而言，似乎離這個目標還有些遙遠。
不過，要想讓夢想照進現實，首先得先成為一家能活下來的公司。
寶寶巴士不僅成功地靠廣告養活了自己，還過得很滋潤。
之所以這麼說，是因為2020年末寶寶巴士賬面80%的資產都是現金（注：含理財產品，下同）。2018年~2020年，寶寶巴士的現金從1。34億元增長至6。25億元。
寶寶巴士的經營性淨現金流常年為正，經營所得沒有亂花，最終都回流至公司，現金流質量較高。
另外，公司的應收賬款週轉效率較為穩定。2018年~2020年，寶寶巴士的應收賬款週轉天數分別為64天、44天和46天，略有縮減。
此次IPO，寶寶巴士擬募集18。48億元用於以下專案：
五、無有息負債，上市前突擊歸還大量高管及關聯方借款
寶寶巴士無有息負債，最大的負債是員工薪酬。
和一般其他公司資金主要源自銀行貸款不同，除了原股東在公司拆除境外VIE框架後將投資款重新注入之外，剩餘資金大多來自高管和員工歸還的借款。
根據工作年限和員工職級的不同，寶寶巴士允許員工在一定的額度內向公司借款，這是公司為員工提供的福利之一。包括實際控制人唐光宇在內的董監高為滿足購房等生活需求向公司申請的借款佔此類借款的93%~95。7%。
這種員工借款被計入長期應收款，2018年末、2019年末長期應收款分別高達0。95億元和1。28億元，佔總資產比重已分別達31。69%和20。58%。
實際上，儘管公司資金較為充裕，
但這種超過一定比例的員工借款仍可視為不合規的資金佔用。
截至2020年末，寶寶巴士高管及其他關聯方都歸還了借款及利息，公司長期應收款尚餘2，415。29萬元，佔總資產的3。1%。
趕在報告期末歸還大部分高管借款，明顯是為了達到上市合規要求才進行的操作。
也就是說，寶寶巴士之前的內部借款審批流程可能存在一定的內控瑕疵，值得關注。上市後公司也應避免再出現以員工借款或其他形式造成的高管（關聯方）資金佔用情形。
六、結語
作為一家進行兒童認知教育內容開發的網際網路小公司，寶寶巴士製作大量免費產品，主要透過廣告分成獲得變現盈利收入。
在這一模式下，寶寶巴士的盈利能力極為優異：近三年業績爆發，高毛利高淨利，無有息負債，賬面八成資產是現金，根本不差錢，做的著實是一門好生意。
不過，儘管在海外已取得一定成績，但當前寶寶巴士也存在外銷收入增速放緩、國內業績高度依賴百度、銷售費用居高不下、和上市前突擊歸還大筆高管及關聯方借款等問題
上市前，寶寶巴士已對全體股東分紅1。5億元。
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