原標題：盈利能力碾壓湯臣倍健，研發投入幾乎為0：高階母嬰DHA龍頭紐曼思，是收“智商稅”的嗎？
作者 | 扶蘇
流程編輯 | 小白
風雲君第一次瞭解到“DHA”這個詞還是透過電視廣告，看到許多嬰幼兒奶粉、保健品等都會特意宣傳產品添加了DHA成分。
雖然當時還不懂DHA是個啥，但廣告看得多了，也能感覺到這想必是個好東西。
DHA指“二十二碳六烯酸”（Docosahexaenoic acid），是一種人體必需脂肪酸，主要從藻類、魚類或其他海洋動物油中提取。
DHA作為一種單獨的營養補充劑，通常被製成軟膠囊的形式，以便於服用。
一、高階母嬰DHA產品的國內品牌龍頭
（一）額外補充DHA並非必要
最近，紐曼思健康食品控股有限公司（“紐曼思”、“公司”）向香港聯交所遞交IPO招股書。
這已經是公司自2019年4月以來，第四次向港交所遞表。
公司主要銷售母嬰類DHA保健品。招股書稱，DHA對嬰幼兒及兒童的發育起到關鍵作用，尤其是促進大腦和眼睛的功能發育。
同時DHA還被認為能夠有效預防老年人認知下降，比如預防阿茨海默症等。
那麼，人體額外補充DHA是否必要呢？
世界衛生組織（WHO）的檔案建議，孕婦可補充魚油/海藻油，以滿足其對ω-3脂肪酸的需求。
不過，人民網發表的文章則顯示，孕婦所需的DHA完全可以透過食物獲得，額外服用DHA保健品並非必要，並指出過度補充DHA或有損人體健康。
中國疾病預防控制中心的文章則認為，老年人補充DHA對心臟或血管健康幾乎沒有益處。
說實在的，看來看去，風雲君對於DHA到底有沒有用還是一臉懵逼。或許，作為保健品，“效果”從來就不是焦點，而多出的這份神秘感和朦朧感，反而更增添了產品的吸引力……
嗯，就當是花錢買高興吧。
（二）“龍頭”定義的限定詞有點多
公司在招股書中，稱其為“中國國內品牌以進口DHA（藻油）原料製成的母嬰DHA（藻油）產品”中的第一名，按2019年零售額，公司市場份額為17。3%。
公司對於自身龍頭地位的定義看起來有些複雜，這個第一名前面的限定詞也有些多，讓風雲君解釋下。
目前，市面上的DHA產品根據成分提取來源的不同，可分為：DHA（魚油）和DHA（藻油）。公司招股書稱，
DHA（魚油）較為適用於老年人士，DHA（藻油）則適用於孕婦及幼童。
電商平臺淘寶的搜尋結果顯示，銷量較高的孕婦專用DHA產品，確實均會註明其成分是藻油。其中多為國外品牌，比如澳洲Bio Island、德國拜耳（BAYN。DE）旗下的愛樂維（Elevit）、法國艾瑞可（Eric Favre）。
而按品牌所屬地劃分，在國內銷售的DHA（藻油）產品可分為國內品牌和國外品牌，後者包括風雲君上述提到的Bio Island、愛樂維和艾瑞可等。
公司的自家品牌，包括“紐曼思”和“紐曼斯”（英文名為“Nemans”或“Numans”）則是一個國內品牌。
不過，國內品牌銷售的DHA（藻油）產品，所使用的主要原材料藻油，可以來自國內生產或者從國外進口。
目前，進口自國外的原材料藻油，透過長期宣傳，在消費者群體中認可度更高，被認為品質更佳，所以擁有溢價。因此使用進口藻油製成的DHA（藻油）產品，也被視為DHA（藻油）中的高階產品。
公司銷售的DHA（藻油）產品有兩種：
一種是直接從國外進口成品，貼牌後在國內銷售；
另一種是從國外進口原材料藻油，於國內加工成成品後再銷售。
但無論哪種產品，公司均強調，其最終原材料藻油進口自美國及丹麥。
據招股書披露，向公司這樣在國內銷售使用進口原材料製造的DHA（藻油）產品、同時是國內品牌的企業，目前約30家。而公司的市場份額最高，2019年為17。3%。
總的來說，公司對於自身龍頭地位的定義，巧妙迴避了“目前國內DHA（藻油）產品高階市場存在大量國外品牌競爭者”這一事實。但要說公司是高階DHA（藻油）產品的國內品牌龍頭，也是沒問題的。
二、營收絕大部分來自銷售進口製成品DHA
（一）DHA是主力產品，營收佔比高達86%
公司營業收入從2016年的9640萬元增長至2020年的2。35億元，期間年均複合增長率（CAGR）為25。0%。
營收成長性自2019年起明顯加速，2019年和2020年，公司營收分別同比增長39。0%和32。8%。
除DHA外，公司目前還提供益生菌、維生素、多維營養素和藻鈣共五大類別的保健品。
但DHA一直是最大營收來源，且營收佔比仍在提升。
2016至2020年，DHA營收從6913萬元增長至2。02億元，期間CAGR為30。8%，高於公司總營收的CAGR。DHA營收佔比也從71。7%提升至86。0%。
益生菌則一直是公司的第二大產品，2020年的營收佔比為11。4%。其營收從2016年的1740萬元年增長至2020年的2692萬元，期間CAGR為11。5%，成長性明顯不如DHA。
剩餘的維生素、多維營養素和藻鈣，對公司的營收貢獻則較小。2020年，三者營收佔比分別為2。0%、0。4%和0。2%。
可以預見，DHA接下來仍然是公司營收的增長主力。
（二）DHA類以進口成品DHA為主
公司目前在售的兩類DHA產品：進口成品DHA和國內加工DHA，目前前者為主要營收來源。
2016至2020年，進口成品DHA佔DHA營收的比重從70。5%上升至95。9%，國內加工DHA佔DHA營收的比重則從29。5%下降至4。1%。
其實，國內加工DHA的毛利率一直高於進口成品DHA，但進口成品DHA的毛利率提升更快。
2016-2018年，國內加工DHA毛利率一直在86%-87%之間，未有明顯突破。同期，進口成品DHA的毛利率則從60。3%上升至67。0%，提升近7個百分點。
隨後，國內加工DHA的毛利率開始下滑，而進口成品DHA的毛利率繼續提升。2020年，國內加工DHA和進口成品DHA的毛利率分別為79。1%和73。4%。
另外，進口成品DHA的平均售價明顯高於國內加工DHA。
2016-2020年，進口成品DHA的平均售價從208。2元上升至247。7元，提價幅度19。0%；國內加工DHA的平均售價從158。1元上升至166。1元，提價幅度為5。0%。
（三）銷售渠道日益轉移至線上
公司的銷售渠道覆蓋線上和線下，其客戶包括地區分銷商、網上銷售平臺、零售店及寄售店。
地區分銷商在2019年之前是公司的主要銷售渠道。地區分銷商向藥房、母嬰產品店、產後護理中心及次級分銷商分銷公司的產品。
公司也利用包括淘寶在內的網上銷售平臺，直接向終端消費者（即個人消費者）進行銷售。
地區分銷商的營收貢獻從2016年的64。4%下滑至2020年的36。4%。
網上銷售平臺取而代之，成為公司的主要銷售渠道，其營收貢獻從2016年的27。2%上升至2020年的61。9%。
（四）高階進口DHA是智商稅嗎？
公司在招股書中多次強調自身的“高階”定位，比如頻繁提到“高階”、“頂尖”、“高品質”及“優質”等字眼。
這不禁讓人好奇：對於確實需要額外補充DHA的人群來說，難道進口DHA保健品的效果真的要比國產的更好嗎？
風雲君瞭解到，消費者普遍認為進口DHA產品品質更優的原因，是覺得進口保健品中的DHA含量更高。
據聯合國糧食及農業組織、歐洲食品安全域性及世界圍產醫學協會建議，孕婦和哺乳期婦女每天至少攝入200毫克的DHA。
以國內暢銷的澳洲品牌Bio Island為例，其每顆膠囊DHA含量為210毫克，這意味著孕產婦每日服用一顆便能滿足營養需求。
而每顆Bio Island膠囊的藻油含量為525毫克，即每顆膠囊中藻油的DHA含量佔比為40%。
紐曼思原裝進口DHA膠囊每顆的DHA含量為200毫克，同樣是每天只需服用1顆即可滿足營養需求。
根據紐曼思每顆膠囊中576。45毫克的藻油含量，可計算出其每顆膠囊中藻油的DHA含量佔比為34。7%，略低於國外品牌Bio Island。
風雲君還找到了另一款國內品牌智靈通的藻油DHA膠囊作對比。
智靈通官網顯示，該品牌屬於長江和記實業集團（由長江實業與和記黃埔集團合併）旗下的和黃健寶保健品有限公司，由國藥控股和記黃埔醫藥（上海）有限公司經銷。
智靈通藻油DHA膠囊的外包裝，還印刷著由國家食品藥品監督管理局批准、我國保健食品專用的“藍帽子”標誌。
智靈通藻油DHA膠囊每顆的DHA含量為100毫克，意味著孕產婦每天需服用2顆才能滿足營養需求。
不過，單顆智靈通藻油DHA膠囊的藻油含量為250毫克，可計算出其每顆膠囊中藻油的DHA含量佔比同樣為40%。
總的來說，風雲君對比了三家品牌的DHA產品，包括澳洲品牌Bio Island、國內品牌原裝進口的紐曼思、以及國產品牌智靈通，發現不同品牌的每顆膠囊中藻油的DHA含量佔比差別並不大。
三、利潤率超過湯臣倍健
（一）DHA繼續推動毛利率提升
近年來，公司整體毛利率提升明顯。
2020年，公司整體毛利率為70。8%，較去年同期提升0。4個百分點。
公司整體毛利率自2019年起開始超過國內保健品龍頭湯臣倍健(300146.SZ)。
2020年，湯臣倍健整體毛利率為62。8%，較公司低8個百分點。
公司整體毛利率提升的原因是毛利率較高的DHA營收佔比日益提升。
2020年，公司按營收貢獻由大到小排序的五類產品，包括DHA、益生菌、維生素、多維營養素和藻鈣的毛利率分別為73。6%、50。0%、73。0%、41。1%和79。2%。
湯臣倍健在售保健品的類別遠多於公司，幾乎覆蓋了市場上常見的種類，包括蛋白質、維生素、礦物質、軟骨素、魚油、膠原蛋白等。
而在紐曼思專注的細分領域DHA（藻油）這塊，湯臣倍健的官網顯示，其同名品牌目前只推出了一款藻油軟膠囊，而且主要針對兒童。
但湯臣倍健顯然不會將這塊市場拱手相讓。
湯臣倍健推出了專門面向母嬰的子品牌“天然博士”，該品牌目前已推出DHA藻油、益生菌、乳清蛋白粉等，而DHA藻油和益生菌正是紐曼思的前兩大營收類別。
天然博士同樣走的是高階母嬰保健品路線，宣稱其DHA藻油採用進口原材料製造，還請了臺灣知名女星陳嘉樺代言。
風雲君還觀察到，在淘寶電商平臺的天然博士旗艦店內，還有不少消費者詢問這款產品與紐曼思的區別。
（二）研發投入幾乎為零
公司在營業利潤率與淨利率方面也日益與湯臣倍健拉開差距。
2018年起，公司的營業利潤率與淨利率雙雙開始超過湯臣倍健。2019年，湯臣倍健確認了高達2。61億元的資產處置損失，導致當年發生營業虧損和淨虧損。
2020年，公司營業利潤率和淨利率分別為43.5%和31.6%，分別較湯臣倍健高出14.2個和6.3個百分點。
湯臣倍健的銷售費用率要明顯高於公司，前者長期高達30%左右。公司的銷售費用率雖然自2018年以來不斷上升，2020年為15。9%，仍較湯臣倍健要低13。9個百分點。
公司的管理費用率則一直高於湯臣倍健，2020年，兩者分別為11。7%和7。1%。
大家都知道，保健品並非一個重研發的行業，比如湯臣倍健近三年的研發費用率僅為2%左右。
然而，公司甚至沒有在利潤表中單獨列示研發投入。公司表示，過往業績期間並無產生任何重大研發開支。
研發投入幾乎為零，原因是公司是直接向產品供應商採購製成品。
（三）採購高度集中
長期以來，公司的採購高度集中。
公司向前五大供應商（注：均為公司的獨立第三方）合計採購額佔公司總採購額的比重長期在90%以上，這些供應商包括產品供應商以及包裝商。公司向產品供應商採購製成品後，再交由包裝商貼上標籤。
其中，公司的最大供應商一直為同一名DHA製成品供應商（財報稱為“供應商A”）。2020年，公司前五大供應商合計採購額佔比為98。5%，其中最大供應商即“供應商A”的採購額佔比為66。4%。
公司在招股書中未披露供應商A的名稱，但透露供應商A為一家於2013在中國註冊成立的企業，從事跨國保健品批發業務，包括DHA、益生菌及維生素產品。
由於向供應商A採購，公司還獲得授權在其DHA產品包裝上使用獨特標識，以表明DHA產品的原材料來自進口。
這一獨特標識即公司DHA產品瓶身上的“life’s DHA”標識，該標識由美國國家航空航天太空局（NASA）認證，表明其最終原材料來自荷蘭帝斯曼集團（DSM）。
帝斯曼是全球著名的營養品供應商，旗下子公司美國馬泰克（Martek）為全球最大的藻油供應商，同時是公認的頂級藻油供應商。
湯臣倍健旗下高階母嬰子品牌天然博士的DHA藻油膠囊，同樣標明其藻油來源是帝斯曼。
另外，購買製成品並貼牌後銷售的業務模式，使得公司無需聘用生產人員。
截至2020年末，公司僅有35名僱員。其中，數量最多的為物流人員，共13名（佔比37。1%）；其次為銷售及營銷人員，共9名（佔比25。7%）。
（四）暫無存貨減值風險
公司的存貨構成以製成品為主。
截至2020年末，公司存貨賬面價值4116。9萬元，其中製成品賬面價值3380。8萬元，製成品佔到存貨的82。1%。
值得注意的是，庫齡介於6-12個月內的存貨在2019年末大幅上升。2019年和2020年，庫齡在6個月以上的存貨分別佔當期存貨的59。0%和39。6%。
公司表示，增加存貨的原因是應對預期增長的客戶需求，以及預期進口成品DHA的採購價上升而儲備的緩衝存貨。
據披露，公司的DHA產品的保質期通常在24-36個月。而公司近3年的存貨週轉天數在180天以內。
因此，公司目前並未確認存貨減值準備，也算合理。
四、現金流健康，計劃發力新業務
（一）現金流充足，上市前分紅力度加大
公司每年均能維持經營活動現金流的淨流入，且經營活動現金流淨額自2016年以來每年均能實現增長。
由於公司本身並不投入研發和生產，每年的資本開支較少，因此公司的自由現金流也相當充裕。
2020年，公司透過經營活動淨流入的現金為5900萬元，投資活動中的資本開支僅為100萬元，自由現金流為5890萬元。
公司賬面上的現金及現金等價物也年年攀升。截至2020年末，現金及現金等價物達9280萬元。
另外，2019年和2020年，公司支付股息的力度明顯加大，這兩年分別支付了2340萬元和2100萬元的股息。
從上市前的股權結構來看，公司並無除控股控股外的其他股東。控股股東王平和崔娟（注：王平的配偶）持有公司全部股權。
所以，這也坐實了控股股東上市之前大幅瓜分利潤的嫌疑。
（二）上市融資為了收購羊奶業務
既然公司現金流相當充裕，為何還要尋求上市呢？
公司在招股書中表示，上市融資的主要目的之一是收購澳大利亞或紐西蘭的羊奶產品企業，以進軍羊奶業務。
公司披露稱，計劃以5-10倍市盈率收購一家年收入在2000萬-9000萬港元的國外羊奶企業。
據披露，公司目前正在考慮8家潛在收購標的，收購估值的上限為1。25億港元。
不過，潛在收購標目前在中國羊奶產品市場的佔有率極低。這意味著，公司後續計劃在國內市場銷售羊奶產品，還是得依賴於自身“紐曼思”品牌的知名度。
中國羊奶市場競爭激烈，國外品牌佔據四成以上份額。
第三方機構弗若斯特沙利文的資料顯示，2019年，國外品牌和國內品牌在中國市場的份額分別為40。4%和59。6%。
同時，國內羊奶行業的市場集中度較高，且頭部企業多為國外品牌。
2019年，中國羊奶行業前5大企業的合計市場份額為37。7%。其中，龍頭為荷蘭企業，市場份額為23。4%。而除龍頭外的其他參與者，市場份額僅為個位數。
在這樣的競爭格局下，公司試圖透過收購一家國內知名度極低的國外羊奶生產企業以進軍新業務，其核心競爭力或許不足。
結語
總的來說，公司目前在其細分領域，即母嬰類DHA保健品方面表現較好，利潤率也甩開國內綜合保健品龍頭湯臣倍健不少差距。
公司財務健康，現金流充裕。
專注於國內高階消費者市場營銷，從國外原裝進口產品，幾乎不涉及核心生產流程，也從無研發投入，這是公司實現高毛利以及維持低資本開支的原因。
公司接下來上市募投重點是羊奶新業務，以公司的體量和能力，難免讓人有些心虛。
而公司上市前“吃幹抹淨”的做派，則更加加深了風雲君的疑慮。
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