好的資產
、
低的價格看似是個矛盾的概念
，
但其實在國內波動大的資本市場
，
恰恰給了好的買入時機
。
水無常勢
，
兵無常型
，
投資亦是如此
。
在這個高手雲集的狩獵場中
，
$中泰星元靈活配置混合A（F006567）$ 基金經理姜誠 @就叫姜誠 像獵鷹一樣
，
慢慢地等待這樣的機會
。
姜誠還是個十分喜歡分享的人，在他的雪球主頁簡介中，他表示尤其喜歡給基民們寫東西，2021年給自己立了一個flag：給基民輸出2萬字的投資感悟，希望和大家一起成長。
作者：雪球達人秀
01
偶然的機會我找到了熱愛的事業
進入金融行業應該算是陰差陽錯的事
，
沒想到就是這份不經意成為了後來自己熱愛的事業
。
我是1999年參加的高考
，
因為我當時比較喜歡理工科
，
第一志願還是喜歡報考自動化
，
沒有選擇金融
，
主要是當時對金融也沒有什麼認知
。
陰差陽錯進了金融
。
我沒有特別早的職業覺悟
，
畢業求職的時候也是因為學的金融專業
，
那就只能找金融機構求職
。
金融機構相關的工作當中是投行和投資這兩個方向
，
我發現投行的工作性質和像我性格不太匹配
。
因此選擇了二級市場研究工作
，
而這一干就是16年
。
回顧這16年工作的歷程
，
我發現我更像是一個幹一行愛一行
，
而不是一個愛一行幹一行的人
。
我用三年從研究員成為了投資經理
，
又用很多年明白了投資並不簡單。
我是2006年開始工作的
，
第一段從業經歷是在國泰君安資管
。
這段經歷中
，
我學會的是事無鉅細地做細緻的調查研究
，
當然這也是我自己所喜歡的
。
當時是在很強烈的好奇心的驅使下去做這件事的
，
覺得研究是一件非常有意思的事
。
我會很不分主次地把一個公司的模型拆得特別細
，
帶著一種很強烈的新鮮感和好奇心
，
把自己能想到的問題抽絲剝繭
、
去仔仔細細地做自己的財務模型
，
甚至會去手抄報表
。
當然
，
那時候自己對投資的理解也不太成熟
。
意識不到很多事即使你做得特別細緻
，
但實際上和投資結果沒有必然聯絡
。
工作前三年我做的是研究員
，
那時無論是食品飲料
、
煤炭還是造紙行業
，
其實都處於很好的生命週期階段
。
由於被分配到了比較好的行業
，
所以自己研究的股票都漲
。
2009年的下半年
，
我從一個研究員轉變為管錢的投資經理
。
那時候又趕上一個牛市
，
你買什麼股票什麼就漲
。
所以覺得
，
投資挺簡單的
。
那段經歷給了我
“
一正一負
”
兩個方面的教育
：
正面的是做事要細緻
，
要有足夠強烈的好奇心
，
要自己堅持去做模型
，
把放大鏡這個工具用得熟練
。
現在我自己的一些研究工作的習慣也得益於當時的那段經歷
。
負面的是
，
不能把運氣歸因為能力
。
這件事是我在國泰君安資管的時候沒有意識到的
，
加盟了安信基金後才意識到
，
自己曾經是那麼幼稚
。
因為我發現
，
原來之前簡簡單單的選股視角是不完整的
。
在一個牛市的背景下
，
只要看到基本面的亮點它就能漲
，
你覺得你看到的基本面的亮點就是漲的理由
。
但其實不是
，
更多的是市場β層面的因素
。
換了一個新的起點
，
考量工作成果的時候就會發現
，
同樣的框架在不同的時間段卻發現它
“
不好使
”
了
。
這使我意識到
，
背後是偶然性在作祟
，
而不是自己的能力
。
於是
，
我重新理解思考投資框架的問題
，
以及投資最基本的概念
——
什麼是價值投資
。
這期間
，
我和業內投資大師也有過比較深入的交流
，
修正了自己對投資的基本理解
，
我對價值投資的定義在那個階段開始變得穩定
。
價值投資的本質其實是購買一家企業
，
它的檢驗標準是
“
如果這個股票買了以後永遠都不能賣
，
還願意買
”
。
但是其實投資框架是投資框架
，
研究框架是研究框架
。
在研究的過程當中其實還是有很多的短板的
，
我曾經也一度習慣現在主流正向的預測
，
就是預測一家公司三五年之後會變成什麼樣
？
甚至五年十年之後會變成什麼樣
？
基於這樣一種預測進行價值判斷
。
後面隨著自己閱讀量的增長
，
還有歷史案例的積累
，
我慢慢發現
“
準確預測
”
這個事兒不太可靠
，
基本上不可能
。
回顧自己曾經做過的樂觀預測
，
基本上很少有對的
。
02
價值評估與其正向做
“
精準判斷
”
，
不如逆向構建安全邊際
那價值評估這個事兒要怎麼做
？
這個時候其實就需要反著想
，
需要構築安全邊際
。
原來我理解安全邊際是低估值
，
現在我的理解是安全邊際是一種狀態
，
這個狀態就是事先透過細緻的研究
，
獨到的商業的理解
，
對未來做出了有情景假設的預測
。
給壞的情景做估值
，
這樣未來的不確定性就更多的是驚喜而不是驚嚇
。
到此為止
，
我又形成了一個基本的方法論的體系
。
回顧自己的一個職業歷程和投資歷程
，
不能說進化
，
因為進化這個詞兒太抽象
，
或者說太宏大了
。
我自己的進步是最初僅憑一腔熱血
，
用很單純的工作方式
，
以為找到了一個很簡單的賺錢的辦法
，
到後面市場的教育
，
自己的教訓告訴我
，
其實投資這個事兒遠沒有那麼簡單
，
它是同時需要兼顧價格和質地這兩個維度
，
並且你要抱持著
“
長期都不能賣還願意買
”
的這樣一種初心
，
才能真正的做到價值投資
。
再透過個人的學習
，
我意識到了其實做價值評估這個事兒很難
，
我們與其正向的篤定地做一個精確的判斷
，
還不如用逆向思考的方式
，
構造一種安全邊際
，
這是一個進步的心路歷程
。
背後它所需要的條件是
，
從自己最開始的不怕麻煩
、
不計繁瑣
，
事無鉅細的好奇心和細緻心
，
到後面市場的教育以及大師的提點
，
以及最後自己持續不斷的學習
。
其實它是多重因素的
。
所以這也不是一個很奪人眼球的故事
，
我覺得自己的故事沒有那種像頓悟的感覺
，
如果一定要有頓悟的那一刻
，
那就是我聽到了段永平的一句話
，
就是如果你的股票買了之後它就退市
，
你永遠都不能賣的話
，
這個票你還願不願意買
。
其實這句話是點睛的
。
除了這句話之外
，
其他的過程整體來講都是一個漸進的過程
，
包括現在我也還是持續學習的過程當中
。
03
我一直在等待好公司好價格
，
不完全認同
“
深度價值
”
這個標籤
很多人喜歡給管理人貼標籤
，
理論上來講
，
很多基金經理是不喜歡給自己貼標籤的
，
但是我們每個人都有自己的特點
。
我的特點是不追市場熱點
，
不求在任何一個特定階段漲得比別人快
，
或者跌得比別人少
。
我追求的是大機率上的賺錢
，
長期更高的風險報酬比
。
這就意味著我願意慢
，
當然從結果上來講也未必慢
。
我覺得我不貪速勝
，
但實際上結果還不錯
，
尤其是風險報酬比很好的這樣一個狀態
。
如果要用幾個字概括
，
我覺得幾個關鍵詞吧
——
“
願意慢但未必慢
”
、
“
跟時間做朋友
”
。
有些基民給我的標籤是
“
深度價值
”
，
但我自己不完全認同
。
“
深度價值
”
專注的是一個特定時點上股票組合的特徵
，
這是從形式上
，
或者從結果上貼的標籤
。
但是
，
背後的原理不是我要為了買低估值價值股而去買它們
，
而是在當前的市場條件下
，
按照我的投資框架挑出來的股票
，
它們大多呈現出這樣的狀態
。
我的投資框架是用盡可能低的價格
，
買儘可能好的資產
。
“
低的價格
”
和
“
好的資產
”
的關係貌似是相悖的
，
其實不然
。
我們不能和市場先生賽跑
，
但是可以耐心地等待它出價
。
很多人說A股市場不適合做價值投資
，
因為波動太大
，
這種認知是錯的
：
首先
，
高波動的市場更適合做價值投資
，
因為高波動不可能只向上波動
，
也很可能向下波動
，
這就意味著它有很高的機率給你提供以低價格買到好東西的機會
。
第二點
，
很多人覺得現在的高估值的東西就是更好的公司
，
我覺得不對
。
有一些道理其實不是不言自明的
，
比如
“
好的東西就是貴
”
，
大家用一個替代性的思維方式就把這個表述轉化成了另外一個問題
，
這個判斷就是
“
貴的東西是好的
”
。
好的東西依然有便宜的機會
，
因為市場先生的情緒是陰晴不定的
。
而且
，
我們現在認為的很多
“
好的東西
”
，
其實並沒有那麼好
。
我的能力需要建立在我能夠真正識別得出來
“
誰是真正的好
”
，
這一點我是比絕大多數的人都要謹慎的
。
我不覺得我們的
“
茅指數
”
、
“
寧組合
”
，
所謂的核心資產和抱團股
，
以及現在同行們舉手表決選出來的前50個或前100個最優秀的公司
，
真的就是最優秀的
。
在識別公司好壞這件事上
，
市場是很低效的
，
所以就更不必介意那些
。
我沒有買那些貴的東西
，
就等於沒有買到好的嗎
？
不是的
。
由於市場先生的陰晴不定
，
它會使得你一定能夠有機會以低價買到好東西
，
過去我們賺的錢都是這樣賺來的
，
只要有耐心就好了
。
我把上市公司當做一種資產
，
它是一種生息資產
。
我主要的研究工作就放在分子端
，
因為分子是你所購買的資產的獲利能力
，
分母是你購買這項資產所付出的價格
，
分子越大越好
，
分母越小越好
，
這是很樸素的道理
。
但是由於分母是市場的外生變數
，
是市場提供的
，
我決定不了股票的價格
，
只能等待市場給我合適的出價
。
那麼
，
我主動的工作就集中在分子端
，
就是股票的長期獲利能力
，
準確地說應該是股票背後的上市公司的長期獲利能力
。
我覺得長期高獲利能力建立在三個標準值
——
長坡
、
厚雪和慢變
。
“
長坡
”
很容易理解
，
指的就是要有足夠的空間
；
“
厚雪
”
指的是格局要好
，
競爭優勢要明確
，
才能夠帶來高的利潤率和盈利能力
，
當然這個盈利能力的核心代表指標是長期平均的淨資產收益率的水平
，
也就是長期平均ROE
；
第三個標準
“
慢變
”
，
很少有人會套用這個標準
。
很多人喜歡新興產業
，
很多人喜歡創新帶來的成長
，
但是創新要進行區別
，
漸進式創新是慢變的
，
“
顛覆式創新
”
是快變的
，
快變的創新不太好
。
“
顛覆式創新
”
是克里斯坦森在
《
創新者的窘境
》
當中提到的
，
因為我們要找長期有超額獲利能力的公司
，
它處在一個快速變化的行業當中的時候
，
領先者反而容易被顛覆
。
比如我辛辛苦苦地建立了產品在工藝技術上的領先優勢
，
突然遭遇了一個技術上的顛覆
，
大家的遊戲規則整個就變了
，
原來的優勢可能會變成劣勢
。
當初光伏行業的保利協鑫
，
當太陽能電池是以多晶矽為主要原料的時候
，
你發現它挺厲害的
，
後來變成單晶路線了
，
它就從領先者變為落後者
，
這就是一個很典型的
“
顛覆性創新
”
。
但是很多行業的創新是漸進式的
，
有利於實現
“
強者恆強
”
，
也就是一點點地改進
。
比如傳統的汽車行業
，
領先者在研發和生產上的這些經驗一直幫它變得越來越強
，
還有化工行業等傳統行業當中很多特徵都是指向慢變的
，
所以慢變其實挺好的
。
舉個例子
，
我們說
“
長坡
、
厚雪
、
慢變
”
其實指的是滾雪球
，
跟咱們雪球平臺的初衷是一樣的
，
要想滾一個大雪球
，
坡道
、
雪道要足夠長
，
沒有問題
，
雪要足夠厚也沒有問題
，
但是很多人忽略了這個雪道有沒有急轉彎
。
我們可以想一下
，
如果這個雪道很長
、
雪很厚
，
但是它有急轉彎的話
，
這個雪球滾得越大它越容易翻出去
，
這就是一個形象化地理解
“
顛覆式創新
”
的一個很好的視角
，
所以
“
長坡
、
厚雪
、
慢變
”
是標準
。
其實
“
長坡
、
厚雪
、
慢變
”
都是對未來的預測
，
在對未來進行預測的時候
，
我的一個觀點是
，
準確的單一情景的預測是做不到的
，
我們要做多情景假設的預測
。
做多情景假設預測的目的是什麼呢
？
是為了要留出安全邊際
。
留出安全邊際的方式和手段是給壞的情況做估值
，
而不是給好的情況做估值
。
這樣你在面臨未來的不確定性的時候就會發現
，
這些不確定性更多的是驚喜而不是驚嚇
。
目前特別成功的一次投資可能還是某一家化工企業
，
因為這是一個安全邊際極致兌現的案例
。
它是做基礎化工產品的
，
這些化工產品沒有太高的技術含量
，
也都是標準化的產品
，
但是它是靠很典型的規模經濟和範圍經濟建立起很寬厚的護城河
，
這個護城河體現為特別明確的成本領先優勢
。
東西不是高技術含量的東西
，
也不需要專利來保護
，
但是僅僅由於規模經濟性和範圍經濟性以及它自己對生產工藝的理解等等這樣的一些優勢
，
讓它獲得了遠超同行的盈利能力
。
我們當時是在200億出頭的市值買了它
，
以它當時現有的業務來測算
，
在全行業不賺錢的情況下
，
憑它的成本領先優勢能夠獲得20億的利潤
，
200億市值就是一個很安全的狀態
。
這意味著全行業整體持續長期的不賺錢
，
這個票對我們來講也僅僅是10倍的市盈率
。
而實際上
，
它的長期平均利潤率遠不止20億
，
而且未來還有很大可能性有業務拓展的空間
，
這就是一個很好的安全邊際
。
這個票我們是抱著免費期權的心態
，
買了一個有安全邊際的票
。
實際上它遠超我們預期地兌現了這個期權的價值
，
讓我們賺了好幾倍
。
這是到目前為止我們可複製性最強
，
也是最能集中體現我們投資風格的一個成功案例
。
當然
，
我也有過刻苦銘心的失敗
。
市場給我貼的標籤是價值型或者深度價值
，
是因為我的組合呈現出來的更多的是低估值的特點
，
但是有些時候表面上看起來低估值
，
但其實是分子上就不值這個錢
，
這種情況叫價值陷阱
，
我踩到過
。
大概是在2015年
，
我們買過一家汽車公司
。
它是一個利基市場的龍頭
，
我們看不到外部的競爭對手有意識地在衝擊它
，
當時是有20億的利潤
，
我們在不到200億的市值買了
，
覺得是挺好的一種狀態
。
但是後面出現了意想不到的情況
，
看似一個很小的利基市場
，
但是還是會有人盯上你
。
當發現有一個人來攪局的時候
，
這個攪局者不一定能做成
，
但是它會讓原來做得很好
、
過得很舒服的人變得很難受
，
就是這樣一個結果
。
所以我們是眼睜睜地看著它的利潤跌到了接近0
，
就是股價越跌
、
市盈率越高的狀態
，
這是很典型的價值陷阱
。
這個案例的教訓是什麼
？
就是機率上不大的一些事情也有可能發生
，
尤其是我們學的一些基本的市場經濟的理論告訴過我們
，
一個利基市場容量不大
，
對新進入者來講本身就是一個壁壘的情況下
，
其實不能排除有人還是會盯上小市場的可能性
，
而且它會把你攪和得一塌糊塗
，
雖然它自己也撈不著什麼好處
。
04
我選擇公募行業
，
因為公募業績透明
，
也能服務更多人
2010年我離開國泰君安資管主要的出發點就是因為想做公募
。
公募和私募的選擇當中
，
我的傾向性是很早就明確了
。
因為理論上來講
，
公募的時間期限是最長的
。
首先
，
雖然各家基金公司或者絕大多數的基金經理都深陷在短期排名考核的外部壓力當中
，
但是公募產品這樣一種形式
，
反而是時間最寬容的
。
因為這個產品一直存在
，
所以如果要想長期踐行
，
努力證明一些東西的話
，
公募是一個很好的載體
。
第二點是公募特別公開透明
，
沒有什麼可以藏著掖著
，
你也忽悠不了人
。
如果你想證明自己的能力
，
公募也是一個最好的載體
。
第三是公募與私募相比
，
對客戶而言是特別普世的
。
它可以同時服務於所有人
，
這背後是一點點情懷和理想主義
，
不是一個幫助有錢人變得更有錢的載體
，
它是既可以幫助有錢人
，
也可以幫助不那麼有錢的人
。
它普世
，
所以背後也帶來了另外一個犒賞
，
就是它可以把規模做得更大
，
可以服務更多的人
。
最後一點是我覺得做私募基金經理和做公募基金經理的長期業績並不會有本質的區別
，
如果我做私募的話不會讓我的淨值漲得更快
，
做公募也不會讓我的淨值漲得更慢
。
但是公募和私募的區別就在於
，
我做私募的話可能自己能多賺一些
，
客戶少賺一些
，
但是這沒什麼意思
。
我的目標是給更多的人賺更多的錢
，
而不是簡簡單單的是我自己能夠賺多少錢
。
這些理由也都是我真實的想法
，
沒有任何的虛張聲勢
，
故意打造一個自己很清高的形象的想法
。
私下裡我也是這麼想的
，
這也是實情
。
前一段時間我們的淨值表現得特別好
，
我們在和渠道以及客戶交流的時候
，
說的第一句話就是我是來給大家降預期的
。
因為大家會很習慣地用一個數字衡量一個人
，
但是我和大家說的是
，
一個基金經理基本上總是處於過譽和過貶之間
，
如果兩年前你們覺得我很差
，
現在又覺得我很厲害
，
那麼大機率上我既不像你們現在認為得這麼厲害
，
也不像兩年前你們認為得那麼爛
，
其實我的水平處於二者之間
。
05
做很多事
，
不帶目的的做更容易達成目標
芒格和巴菲特經常講
，
對於剛入行的年輕人來說
，
最重要的投資其實不是把你的工資省下來投資股票或者投資基金
，
而是對自己的投資
。
我覺得我這一點做得挺好的
，
一直做這個事兒的態度都挺端正的
，
一直持續地學習
，
沒有想過太多的短期目標
。
任何一個結果的形成
，
或者一種習慣的養成
，
都會有先天和後天兩重因素的作用
。
先天上來講
，
性格上我沒有那麼務實
，
沒有那麼目標導向
。
比如應對高考這件事
，
絕大多數人的應對方式是
，
因為高考的目標很明確
，
我要拿高分
。
拿高分最有效的手段是刷題
，
但是我卻從來沒有刷過題
。
這不是說我學習不努力
，
而是我對知識本身更感興趣
。
我不想用知識實現一個什麼目標
，
比如透過努力掌握知識
，
取得一個比較好的高考分數
。
當然我也知道如果知識掌握得比較好
，
高考分數肯定不會特別差
，
但是似乎如果你的目標只是取得一個分數的話
，
去那麼認真地學習一個基本的概念
，
把它反覆地進行推演
，
不斷地做思想實驗
，
考慮它的不同的場景
，
似乎不是一個更有效的方式
，
更有效的方式就是刷題就好了
。
但我自己從小的學習習慣就是要思考一些知識點本身
，
以及跟這個知識點相關的其他方面的聯想
。
這可能是先天的一個習慣
，
就是我沒有那麼目標導向
，
或者短期目標導向
，
本身就像我
“
幹一行愛一行
”
一樣
，
我做一件事可能僅僅就是因為要做這件事
。
它就會使得我做一些看似跟正事不相關的
、
不務正業的一些東西
，
比如說我也喜歡空想
。
這是我先天性格上的特點
，
我不是一個有功利心的人
。
從後天因素來說
，
因為投資這個事兒其實跟著優秀的人學習
，
或者看到別人失敗的教訓
，
都會指向你需要有更豐富的知識框架
。
尤其是當你讀了芒格的書單
，
讀了
《
窮查理寶典
》
之後發現
，
巴菲特的那種生活方式就是要不斷地閱讀
。
在他們的指引之下
，
我會不斷地提高自己的學習強度
，
就像我剛才說的過程
。
最開始自己讀的挺少的
，
一年十幾本書
，
後面逐漸的加量
。
當然隨著知識的積累
，
獲取新知識的速度會變得越來越快
，
所以你可以讀得越來越快
、
越來越多
。
然後
，
你會開始體會到芒格說的
“
跨學科綜合基礎
”
帶來的Lollapalooza效應
。
就是當你真的是讀了很多不務正業的東西之後
，
才能體會到這些不務正業的東西其實是很有用的
。
比如說你讀歷史
、
讀認知科學
，
其實它就不如讀商業
、
讀投資甚至是讀心理學
，
感覺對投資的幫助來得大
。
但是如果總是帶著這種功利心去讀書
，
你可能反而絕大部分的時間都會把自己放在
“
其實你掌握的知識是不夠用
”
的狀態的
。
當你漫無目的去讀一些看似沒有什麼用的知識的時候
，
發現其實它反而在潛移默化地幫助你
。
這個是芒格和巴菲特的引導之下
，
我在後天意識到的
，
也是自己刻意去強化的
。
我現在最遺憾的就是每天上下班呆在地鐵上的時間還不夠長
。
雖然我單程上班要花一個多小時
，
但是如果上班的路程更長一些
，
可能我會讀更多的書
。
所以我一點也不介意早起
，
一點兒也不介意上班路途遠
。
不瞞大家說
，
其實我第二次買房子就買在了一個離我上班的地方特別遠的地方
。
06
基金經理的一天也很平凡
，
我很享受每天獨處的時間
我典型的一天是早上五點多起床
，
六點在家裡吃完早飯
，
出發坐地鐵
，
在地鐵上的時間用來看書
，
七點出頭到公司
。
到了公司之後我會把前一天晚上的資訊泛泛地讀一下
，
有一些實質性的資訊我也不介意
，
因為我不是那麼care邊際資訊上的領先優勢
。
在大部分同事上班之前
，
也就是八點半之前
，
我會做一些自己的研究工作和投資上的思考
，
整理下自己的研究成果
，
更新一下資訊
。
大家都來上班之後
，
就做一些和同事需要配合的工作
，
比如寫寫東西
，
做做訪談
，
有時候要接待下客戶
，
有時候要出去做路演等等
。
到了下午
，
一般會有投資標的討論以及一些投資相關的例會
，
當然這個頻率是不確定的
。
大體上就是這樣
，
每天的順序可能不一樣
，
但大概就是這麼幾件事
。
我上班比較早
，
但是下班也比較早
，
五點鐘準時下班
，
因為我要回家陪我的家人吃晚飯
。
基本上除了出差
，
我在外面吃飯的頻率極低
，
我從來不和同行做晚餐交流和午餐交流
，
儘量地都和家人在一塊吃飯
。
我有兩個孩子
，
他們都在讀小學
，
我會陪他們寫作業
，
陪他們聊聊天
，
他們上床睡覺之後
，
我自己再讀會兒書
。
睡前我也會刷一會雪球上的留言評論
，
發現一些有意思的問題就回復他們
。
當然
，
如果市場上有比較重大的事件
，
我也會過一遍
，
但整體來講沒有那麼緊迫
。
作為一個基金經理
，
我的一天大概就是這樣
。
這裡面留給看盤的時間極少
，
雖然我覺得那也並沒那麼重要。
