一、債市違約共振風險的定義
債市違約共振風險，即當某一發債企業違約時，引致其他相關或具有類似風險特徵的發債企業受到負面影響並出現融資環境惡化、估值異動等共振現象，產生風險的傳染或外溢。隨著債券市場違約事件的不斷出現，債市違約共振風險案例不斷增多。回顧歷史，2016年東北特鋼、四川煤炭集團等部分過剩產能行業企業違約後，導致鋼鐵、煤炭行業發債企業利差持續走闊；2020年永煤事件給市場帶來的恐慌，在地方政府支援、行業景氣度大幅回暖加持下，大半年後才逐漸平息；同樣，2020年末華晨汽車債券違約引發了市場投資人對北汽集團相關債券的擔憂甚至拋售。2021年下半年以來，部分房地產發債企業違約導致其他地產企業估值大幅波動及融資環境惡化，引起了市場的廣泛關注。實踐表明，債市違約共振風險產生的原因和如何防範值得深入梳理和研究。
二、債市違約共振風險的梳理與分類
根據分析，共振風險可以總結歸納了四大類，具體包括同行業共振傳導、同區域共振傳導、關聯關係共振傳導和類似風險共振傳導等。
（一）同行業共振傳導
由於同一行業的企業具有高度趨同的行業景氣度、商業模式和財務特徵以及政策環境，一旦行業內的某一企業發生風險，同行業內的其他企業也容易受到波及，導致共振風險，這也是最為普遍、常見的共振路徑之一。
案例：
①在2015年-2016年煤炭行業低谷期，雲煤化、中煤華昱、川煤等企業的風險事件引發市場投資機構對整個煤炭行業的規避情緒，屬於尾部個體風險向行業進行共振傳導的典型案例。
②2020年11月，永煤控股因流動性緊張未能籌措足額資金兌付“20永煤SCP003”，受此影響，煤炭行業信用債市場收益率整體上行，融資規模萎縮，尤其是同行業中債務負擔較重的山西煤企、河北冀中能源的再融資長達半年停滯，後經過政府的協調加之行業景氣度改善，煤炭行業的再融資於2021年4月份開始回暖。回溯同為煤炭行業的永泰能源違約後對於煤炭行業其他企業的債券影響遠小於永煤控股，究其原因，主要為永泰能源屬煤炭行業中偏尾部的民企，其違約在市場預期內，而永煤控股為行業內資質中部的國企，且其之前未有違約跡象甚至有正面訊號。永煤風險事件超出市場預期，因而引發了較大範圍的恐慌，不僅對煤炭行業產生了衝擊和影響，甚至波及鋼鐵、有色等週期性行業。
③基於“高週轉+高槓杆”業務模式的高度相似，地產行業風險共振也較為典型，2020年7月泰禾違約後，富力、恆大的多隻債券遭到拋售，其二級市場估值跳升100bp以上，目前富力地產透過清盤、股東支援等方式積極自救。
（二）同區域共振傳導
同區域共振傳導，顧名思義，指區域內某個企業的違約，引發市場對於同區域內其他企業的擔憂，該類共振風險主要源於市場對於區域信用環境的擔憂，其背後隱含著對該區域地方政府維護區域金融環境的能力和意願的擔憂。在國有經濟佔主導的背景下，地方政府掌握大量資源，當地方政府對轄內企業的支援能力與意願因風險事件而備受質疑時，區域內的國企將會被同樣的邏輯而殃及，所以共振傳導案例更多體現在國企身上。
案例：
①2019年12月6日，“16呼和經開PPN001”到期未按時兌付，隨後12月9日呼經開公告與債權人達成展期兌付協議。呼經開私募債技術性違約導致本就發債規模較小的內蒙古地區城投債利差迅速走擴，區域公開市場再融資持續淨償還並幾近中斷，直到2021年8月鄂爾多斯市國資才成功發行一筆中票。
②2020年11月，永煤風險事件後河南省內其他國企的再融資受到很大的阻礙，之後的半年僅有部分城投成功發行債券且以私募債為主。
③受永煤風險事件波及，河北省冀中能源因債務重、經營壓力大引發市場較大擔憂，其債券融資受阻，直到2021年10月12日才有一筆超短融成功發行。受到同區域的共振影響，河北省另外一家重要國企河鋼集團亦曾遭到質疑，但是隨著政府對於冀中能源流動性危機的協調和支援恢復，市場對河鋼集團的債券再融資逐漸恢復了信心。
（三）關聯關係共振傳導
常見的共振傳導方式之一，主要是指因與違約企業存在股權關係、業務往來、擔保關係等而引致的風險。
1、關聯關係
母子公司關係或者說股權關係往往意味著背後面臨趨同的償債資源、甚至存在著直接的資金拆借等財務關係，一個企業違約或者資金緊張，其關聯方的業務運營、融資環境等將受到影響。
案例：
2018年7月，三胞集團的資管計劃違約，其子公司宏圖高科的上游供應商因擔憂公司資金週轉而要求現款提貨，公司經營受到實質影響，此外公司的外部融資環境迅速惡化，企業本身的運營瑕疵及母公司違約的影響加快了宏圖高科的資金鍊斷裂，類似的情況還有國儲能源與金鴻控股等。
2、業務往來
業務經營本身可以大致劃分為“上—中—下”三個環節，分別對應採購、加工製造、銷售，業務往來佔其中兩環，因此也是企業風險共振傳導較多的領域。
案例：
①備受關注的隋田力事件牽扯出一連串的應收賬款問題，波及十餘家上市公司、超過200多億壞賬，是典型的業務往來形成的風險，上下游往來企業資信不可不察。
②2018年7月永泰能源違約後，中融新大集團存續債的二級市場價格出現暴跌，看似沒有關係的永泰能源和中融新大其實存在較為密切的商業關係，二者曾共同設立多家子公司，且存在互保關係，加之中融新大本身的債務負擔也比較重，經營上多元化擴張激進，財務上存在較大瑕疵。外部融資環境的惡化以及企業自身的瑕疵最終導致企業債券違約。
③蘇寧電器和恆大集團亦共同設立子公司，二者存在密切的商業往來，目前兩家企業均先後陷入債務泥潭。
3、互保關係
擔保的代償，會直接減少相應企業的償債資源，較大金額的代償疊加自身經營偏弱會使風險向擔保方傳導，互保圈內的企業出現償債危機更易會產生風險蔓延與共振。
案例：
①西王集團是以玉米深加工和鋼材加工為主業的山東民企，為同區域的民企齊星集團擔保29。07億元。2017年3月公開資訊報道齊星集團資金鍊斷裂導致大量銀行貸款到期無法償還。隨後為了防範齊星事件風險外溢，在區域政府的協調下，西王集團託管齊星集團幫助其渡過流動性危機。3個月的託管期滿後齊星集團進入破產程式，而西王集團的公開債券因為代償風險遭到債券市場拋售，其資產被凍結，債券不能正常接續，最終因為流動性枯竭違約。
②2018年11月，山東菏澤民企洪業化工因經營不善導致流動緊張停產，最終公司債券違約，受此影響，為其擔保8。10億元的玉皇化工債券遭到拋售，玉皇化工公開融資中斷，疊加煉化行業經營壓力增加最終違約。此外，山東因為互保圈內企業違約而引起流動性收緊的案例還有山東金茂、勝通集團、東辰控股等。
（四）類似風險共振傳導
在直接的業務往來、股權關係、擔保關係以及同行業、同區域之外，還有一類風險的共振是因為“相似”而產生。該“相似”是指與違約企業在商業模式、股權模式、戰略發展模式、運營模式等方面存在類似的風險特徵，從而導致共振風險。究其根本，該類風險本質上是相關模式存在一定瑕疵，經不起市場檢驗，相似企業的違約提高了市場對該類風險的判斷權重從而加速了其風險暴露。
1、校企模式
校企模式風險共振的本質是該類企業在股權架構、經營模式、財務風格等方面較為接近，一家出問題會被市場“聯想”另一家可能存在同樣問題，從而開啟預期的自我實現之路。
案例：
2019年12月2日，北大方正集團“19方正SCP002”不能按期償還，後協商展期到2020年2月18日仍未兌付，公司實質違約。因為具有相似的股權背景，清華控股及子公司紫光集團旗下存續債也出現了多筆估值異動，融資環境開始惡化。與此同時，疊加存在的經營不善、投資激進、債務負擔重的問題，2020年11月清華控股的核心子公司紫光集團因為流動性緊張導致債券違約。
校企的隱憂源於“校”，相比純正央企、地方國企的外部可呼叫資源或存在支援能力和意願均不足，其股權穩定性與治理規範性也較弱，因此該類風險模式可進一步向股權結構問題延伸：2015年山東山水股權爭鬥引發部分機構對“港股上市+境內子公司發債”類似股權架構的中國宏橋、中國忠旺相關發債實體的擔憂；2016年股權撲朔迷離的中城建違約，開啟了對“偽國企”的重視，後續的華陽經貿也是例證。
2、弱國企模式
弱國企高度相似，大多數經營狀況不佳且高槓杆，融資更多是靠國企背景加持，一旦有先例對原有邏輯形成挑戰，市場會重新進行風險評定和定價；而信心一旦受損，往往需要付出較多努力、經過較長時間才能修復。
案例：
2020年11月永煤風險事件和華晨違約，引發市場機構對於弱國企外部支援意願的擔憂。受此影響，山西煤企、冀中能源、河鋼、包鋼等弱國企債券的估值跳升，其直接融資受到影響。此外，影響甚至波及雲南、天津的城投企業，導致上述地區城投債券遭到拋售。
3、高存高貸
賬面囤積鉅額貨幣資金、同時高成本融資的模式被市場質疑已久，但因貨幣資金一直被認為屬較難造假的科目，因而市場看法存在分歧。違約案例透過“現金管理協議”、“貨幣變應收”、“貨幣變存貨”等告訴市場貨幣可以不翼而飛，新的造假分析視角和思路推動市場產生一致預期從而使相關企業出現融資環境惡化，若業務真實性有造假則企業很容易出現債務危機。
案例：
2019年1月康得新集團實質違約，其高存高貸的模式引發市場關注，隨後具有類似特徵的東旭光電於2019年11月實質違約，康美藥業於2020年2月違約。
4、無序多元化擴張
多元化擴張，包括相關多元化和非相關多元化，因與原先主業關聯度低，新業務經驗不足、資源不完善等原因，非相關多元化的企業更容易產生風險共振。
案例：
比如，三家跨界涉足汽車領域的企業，銀億、恆大、寶能；主業經常變更最終折戟隋田力事件的凱樂科技；開啟“去地產化”程序而進入搭建醫療金融平臺等領域的華業資本。盾安2018年風險事件的內因也主要是光伏、鎂合金等領域的多元化投資所致，同區域的海亮則是在原有銅加工主業基礎上介入了地產、農業、教育等領域，其公開市場融資成本一度高企。
三、債市違約共振風險特徵解構與防範
（一）共振風險觸發的表象原因繁多複雜，企業信用資質較弱是共振本源，市場機構風險偏好趨同強化了共振的範圍和幅度
企業間信用風險共振的路徑、觸發點繁多複雜，行業因素、區域因素、股東因素、公司治理因素、擔保因素等等，然而共振產生的根本原因在於企業自身信用資質較弱，市場機構風險偏好趨同則進一步強化了共振影響。回顧不同傳導路徑，被傳導的企業多是本身存在瑕疵的企業，經營穩健、財務保守的企業很難受到波及，因此自身經營壓力大、戰略投資激進而導致槓桿高企、對籌資依賴度高、短期流動性壓力大等是企業信用風險爆發和被傳導的內因。
目前，多數投資機構對於違約的容忍度較低，風險偏好基本趨同。信用事件發生後，市場機構集體的“抱團規避”和“一刀切”等行為加劇了風險共振與傳導。被傳導的企業以各行業的尾部企業為主，但也曾經出現優質企業被“誤殺”的案例，這源於市場投資機構的恐慌性拋售。為了減少市場恐慌對一些企業的影響，同時減少自身的損失，建議市場機構以史為鑑、加強總結，不斷思辨風險偏好、重構風險認知，理性判斷風險，減少“一刀切”行為。
（二）深入把握信用風險共振傳導新特徵，不斷完善、構建信用分析新框架
近年，經過對違約案例的梳理和反思，各類市場主體的信用分析邏輯已出現一些變化，比如弱化規模的權重、增強母子公司分析、重視實際控制人及公司治理分析等。信用債投資收益分佈的負偏態特徵，決定了信用研究要規避小機率事件，而小機率事件的規避更多來自與對企業細緻入微的分析。違約傳導風險的普遍出現表明，信用分析需應時而動，將違約傳導風險納入信用分析框架中。具體來講，建議將關聯因素、同區域因素、同行業因素、同類執行模式因素等納入企業信用分析框架，將原有的單一企業維度風險分析升級為“泛單一企業”維度風險分析，在初始評級、跟蹤監測、風險處置等環節中進行探索性應用。
例如在具體應用上，上述案例表明，民企和國企之間的風險傳導存在著較大的傳導壁壘，即民企風險更多傳導民企，國企風險也更多傳導國企，本質原因在於國企和民企信用資質較差的邏輯存在差異。國企信用資質較差更多體現為債務負擔重、盈利能力弱，對外部籌資和外部支援依賴度高，邏輯聚焦於企業之外。根據歷史經驗，由於外部支援往往較為穩定，因此國企的傳導路徑和案例相對較少，但是一旦原有邏輯受到衝擊，那麼國企風險的傳導影響範圍更大、時間更長。而民企的“弱”更多體現在戰略管理與融資能力不匹配，穩定性相對較弱，邏輯落腳於在企業自身。一旦市場發生弱民企信用風險事件，那麼具有直接資金關係的關聯方、商業關係合作方、擔保方，以及雖不具有直接關係但是在商業模式、風險點、行業等方面存在共同點的企業也會受到波及。可以將上述共振特徵作為新的評價要素，對技術體系進行完善。
（三）辯證看待違約傳導風險，理性把握共振風險中的危與機
債券市場參與者在資訊方面存在較強的不對稱性，債券本身又具有收益分佈的負偏態特徵，加之國內投資機構風險偏好較趨同，因此一家企業出現風險事件後，其債券極易出現恐慌性拋售，導致債券價格大幅下降、流動性降低並且兩者相互加強，經過一段時間的發酵，債券價格可能已經低於其風險所需補償，相關的企業亦可能透過前述路徑被波及出現“誤殺”，整個過程中機與危相伴而生。
對於共振風險的防範，
市場投資機構方面，
一是建議完善信用分析與管理體系，加大企業投前信用風險分析以及投中風險監測，力求避免絕大部分風險企業，比如降低國企外部支援的比重、甄選優質穩健民企，建立投後跟蹤監測機制、不採取“一刀切”的方式對待企業，從而避免在債券價格異動後恐慌拋售，減少誤判和恐慌導致的損失、甚至可以擇機買入“便宜貨”；二是建議完善違約後處置機制，部分企業在違約後透過重整可以獲得相對可觀的回收率，因此完善的內部違約後處置機制可減少因防止踩雷而出現的明顯低價拋售導致的損失；三是建議完善激勵機制以及投研聯動機制，將信用研究的定位由防風險和“零踩雷”向價值發現和挖掘轉移，充分發揮信用研究人員的主觀能動性。
易受共振影響的發行人方面，
鑑於公開市場情緒的易傳染性，一是面對信用風險事件，建議積極與市場投資人溝通，做到資訊公開透明，防止情緒過渡傳染和解讀；二是構建多元融資渠道，避免來源、種類、期限等過於集中，尤其是要選擇適合自身發展階段、經營模式的融資規模與方式；三是強基固本，金融機構本身具有“嫌貧愛富”的特點，因此紮實穩健的基本面是制止恐慌的根本所在。
監管機構方面，
一是在潛在共振發生前，建議做好預期引導，防止出現誤解、誤判，與此同時，做好輿情監督，出現超預期事件後及時糾偏；二是建議加強企業資訊披露，尤其是取消債券發行評級要求後，企業資訊披露可能會減少，因此建議增加存續期內企業經營、資金管理等方面的資訊披露；三是建議地方政府建立風險處理與應對機制，在風險事件發生時，市場參與者可從中獲知相對清晰的風險處理與化解路徑。
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